Pode ser verdade, porém a evolução das ações nas bolsas do mundo todo mostra uma figura bastante diferente.

O gráfico abaixo mostra a evolução de US$ 100 investidos em diversos índices de ações do mundo todo a partir de janeiro de 2011 até hoje:

O gráfico branco mostra a evolução das bolsas dos países desenvolvidos. O gráfico em laranja mostra a evoluçã0 das ações das empresas listadas nas bolsas dos países emergentes. Em amarelo, os BRICs. Em verde, as ações brasileiras. Em lilás, as ações nos EUA. E em azul, as ações europeias. São todos índices do MSCI. Todos gráficos começam com o valor US$ 100 em janeiro de 2011.

Vemos que a partir de julho do ano passado as bolsas emergentes, dos BRICS e em particular a do Brasil, começaram a andar bem abaixo das bolsas dos EUA e do mundo desenvolvido, com desempenho pior até mesmo que as ações das empresas europeias.  Não é estranho? Se somos o hit do momento, por que nosso Ibope está tão baixo?

O Citibank preparou um relatório que tenta explicar este paradoxo. Seguem abaixo algumas de suas conclusões:

• Em primeiro lugar ele argumenta que as ações nas bolsas emergentes já não são tão baratas como no passado.  Um indicador de valor de uma ação é obtido dividindo-se o valor da ação pelo  lucro anual (por ação) gerado pela empresa, ou seja, ele mede a relação entre o valor de mercado de uma empresa e seu lucro. Este múltiplo chama-se P/L. Quanto maior este índice mais cara está uma ação. Em 2002 o P/L das ações de empresas em países emergentes estavam, em média, a 50% do P/L das ações de empresas nos países desenvolvidos que constituíam estes índices. Ou seja, elas estavam extremamente baratas.  Em 2007 o P/L das empresas emergentes chegou a 95% do P/L das empresas em regiões desenvolvidas, ou seja, não havia na prática nenhum desconto em se comprar ações nos países emergentes quando comparadas às ações em países desenvolvidos. Com a crise de 2008, o P/L dos emergentes caiu para 70% do P/L dos desenvolvidos.  De 2010 até hoje esta relação voltou a subir para 88% e em Abril estava em 83%, OU SEJA, o  desconto com relação ao múltiplo dos papéis de empresas em países desenvolvidos está relativamente baixo e, portanto, nossas ações, na média, não estariam tão baratas  quando comparadas com as ações das empresas do mundo desenvolvido.
• Agora, por que o múltiplo P/L das ações das empresas em países emergentes não podem ser maiores que os múltiplos das empresas em países desenvolvidos? Bem, os múltiplos são basicamente determinados por duas variáveis: a taxa esperada de crescimento dos lucros futuros e a taxa de juros de longo prazo daquele país ou região. Quanto maior a taxa de crescimento do lucro, maior seu P/L. Por outro lado, quanto maior for a taxa de juros, menor será o P/L. A queda do risco dos países emergentes levou à redução dos juros pagos por estes nas suas captações de longo prazo para cerca de US$ + 4%aa. Porém tais juros ainda estão bem elevados quando comparados com o mundo desenvolvido. Os juros no mundo desenvolvido estão em 2%aa apenas, ou seja, são a metade dos juros pagos pelos emergentes. Isto por si só  já justificaria um múltiplo mais elevados nos países desenvolvidos.
• Quanto ao crescimento do lucro, seria de se esperar que, com o crescimento mais acelerado das economias emergentes, seus lucros  estivessem crescendo muito mais rapidamente do que nas economias desenvolvidas. De fato o PIB real dos emergentes cresceu em média 5,8% aa desde 2002, enquanto que o PIB dos países desenvolvidos cresceu apenas 1,4% aa. Demos de goleada nos caras!!! Contudo, neste mesmo período o lucro por ação das empresas em países emergentes cresceu em média 16,4% a.a., enquanto que o lucro por ação das empresas em países desenvolvidos cresceu os impressionantes 14,8%, ou seja, 10 vezes o crescimento de seu PIB real! Apesar de um crescimento econômico pujante , o lucro das empresas em países emergentes não tem crescido muito mais rápido do que o lucro das empresas nos países desenvolvidos, embora a receita das empresas em países emergentes tenha crescido 140% desde 2005, enquanto a receita das empresas em países desenvolvidos cresceu apenas 35%. Isto aconteceu pois a taxa de crescimento do PIB nominal nos países em desenvolvimento foi bem maior do que a dos países desenvolvidos em função de taxas maiores de crescimento do produto interno e da inflação.
• Outra coisa deixa qualquer um perplexo. A margem de lucro das empresas em países desenvolvidos era menor do que a margem de lucro em países emergentes  em 2004  (7,5% vs 10%), como era de esperar devido ao baixo custo da mão de obra nos países emergentes. Contudo,  em 2012 a margem de lucro das empresas em países desenvolvidos deve ficar acima da margem de lucro das empresas em países emergentes ( 9% vs 7%). Ou seja, apesar do enorme crescimento de volumes, a elevação dos custos nas economias emergentes eliminou todo o ganho de escala ocorrido. Conclui-se que o aumento da produtividade das empresas nos países emergentes não foi suficiente para compensar a elevação dos seus custos de produção. Já nas economias desenvolvidas as crises recentes e a maior competição global forçaram as empresas a investir em aumento de produtividade e de eficiência para que pudessem manter sua rentabilidade num ambiente recessivo ou de baixo crescimento.

O Citi menciona também mais alguns outros fatores qualitativos para explicar tal performance das ações  emergentes :

- com a desaceleração do ciclo de investimentos na China a demanda por commodities caiu. Muitas empresas em países emergentes são produtoras de commodities e têm tido os preços de venda de seus produtos reduzidos e os seus custos de produção elevados. Isto explicaria, em parte, a queda das margens;

- há um número importante de empresas estatais listadas nas bolsas dos países emergentes. Estas empresas apresentam múltiplos menores pois elas tendem a ser menos eficientes que suas competidoras privadas nos países desenvolvidos. Além disto, o governo tende a intervir na gestão de tais empresas estatais e de capital misto através de medidas populistas de controle de preços e em decisões de investimento, como vemos no caso da Petro e da própria Vale.  Por exemplo, o P/L da Petro é de 7 x , já o da Exxon Mobil é de 9 x, apesar do nosso pre-sal.

Após a leitura deste relatório bastante interessante,  surgiu-me alguns pensamentos sobre o nosso ciclo de crescimento destes últimos 1o anos.

Para entender o que aconteceu, precisamos primeiramente entender a situação que nos encontrávamos o início da década passada:

• desemprego elevado, em decorrência dos sucessivos choques externos da década anterior e da volatilidade da taxa de crescimento;
• câmbio bastante desvalorizado, como resultado do elevado risco percebido pelos estrangeiros com relação aos fundamentos de nossa economia;
• capacidade de utilização disponível em nossa infra gerada pelas privatizações dos anos 90, que trouxerem capital ao setor aumentando bastante sua produtividade;
• escassez de capital para investimento  fruto das fragilidades institucionais e  macro que ainda apresentávamos;
• demanda reprimida por uma oferta inadequada de crédito;
• baixíssimo nível de endividamento da famílias.

Esta combinação de coisas aumentou o retorno do fator de produção capital, pois reduziu o custo do insumo mão de obra, protegeu a produção da competição dos importados,  limitou a competição local através da escassez de capital para novos investimentos e se valeu da disponibilidade de capacidade na indústria e na infra. Este cenário favoreceu a elevação das margens de lucro e dos retornos dos empresários, enquanto manteve os salários baixos. A esta altura do jogo,  Capital 1 x 0 Trabalho.

Contudo, na medida em que a economia crescia e a mão de obra excedente era absorvida, a balança na disputa capital x trabalho começou a pender mais para o lado do trabalhador. As reformas e os aprimoramentos institucionais no sistema econômico reduziram seus riscos, o que acabou facilitando a entrada de capitais estrangeiros atraídos pelas elevadas margens de lucro e  retornos aqui praticados. Iniciava-se assim uma segunda fase neste ciclo.  O forte aumento das commodities valorizaram rapidamente o capital acumulado nos recursos naturais por nós herdados. Este capital  começou  a gerar renda externa que  ajudou a  financiar o crescimento das importações e do consumo. Este fluxo de renda e capital vindo do exterior  provocou uma forte valorização da moeda, que reduziu os custo dos importados ao mesmo tempo que aumentava a renda disponível para o consumo. Ocorria um forte aumento do poder aquisitivo do trabalhador. Este processo de competição com os importados levou a uma redução das margens de lucro das empresas locais. A abundância de capitais externos reduziu seus custos, o que aumentou o investimento privado, ampliando a oferta e a competição a nível local. A forte expansão do emprego levou ao aumento real dos salários e a uma pressão de custos que resultou em mais queda de margens das empresas. Neste momento, o Trabalho empatou a partida: Trabalho 1 x 1 Capital.

Este processo de crescimento da renda, redução do custo de capital e de reformas micro econômicas aumentou a a oferta de crédito, levando a uma aceleração do consumo, gerando mais demanda, que trazia mais crescimento, atraindo mais capital estrangeiro.  Havia uma enorme capacidade de endividamento das famílias que estava disponível naquele momento.  Esta capacidade de endividamento aliada a demanda reprimida durante anos levou a um aumento no consumo.  As empresas apresentaram então uma forte expansão em suas vendas, porém com margens de lucro cada vez menores.

O processo de endividamento das famílias se acelerou,  crescendo acima do PIB. Em outras palavras, a produtividade não conseguiu subir na mesma velocidade da demanda. O retorno do fator de produção trabalho subiu, e como não houve um aumento de produtividade suficiente, o retorno do fator de produção capital caiu,  convergindo para  os níveis praticados nas economias desenvolvidas.  A aceleração no endividamento das famílias, não acompanhada pelo aumento da produtividade, fez com que a capacidade de endividamento das famílias fosse se exaurindo. Crédito ao consumo nada mais é do que um mecanismo para antecipara renda futura e transformá-la em consumo hoje. Porém se a renda não subir acima dos encargos cobrados pelos bancos, isto significa que a renda futura, que foi antecipada via crédito para ser gasta no consumo imediato, não será suficiente para manter o mesmo ritmo de crescimento do consumo no futuro.

A fase em que estamos entrando agora será caracteriza por uma velocidade menor do crescimento do endividamento das famílias, com uma redução, portanto, do crescimento do consumo e com um consequente aumento da poupança interna. Este aumento da poupança interna será forçado pela redução da poupança importada do exterior. As taxas menores de retorno nos negócios no país começam a ser menos atraentes ao capital estrangeiro. Logo, a poupança externa tende a  ficar mais escassa. Com a mão de obra e a infraestrutura batendo nos seus limites, o crescimento futuro ficará dependente de crescimento da produtividade dos fatores e do aumento de investimento. Toda tentativa de aumentar o consumo ou expandir o crédito artificialmente poderá levar a bolhas de preços ou de ativos com a consequente queda no produto.

Fica a pergunta: quem vai desempatar o jogo? Capital ou trabalho?

Depende do rumo da política econômica. Se o governo continuar a desvalorizar artificialmente o câmbio, a induzir um aumento no endividamento das famílias além do razoável ou praticar juros baixos demais, é provável que inflação suba. E a inflação elevada é uma forma de tributar o trabalho em benefício do capital. Se o governo por outro lado  reduzir os impostos agressivamente, cortando gastos públicos, deixar câmbio livre, promover o mercado de capitais e continuar as reformas estruturais necessárias podemos ter um aumento da taxa de investimento e da produtividade que nos levaria a um novo ciclo de crescimento, não mais impulsionado pelo crescente do consumo e do crédito ao consumo, mas puxado pelo crescimento do investimento, do endividamento das empresas e da poupança das famílias.

Enfim, é um relatório bastante interessante e alguns de suas conclusões  são bastante intrigantes e nos faz mesmo pensar.

Uma foto vale mais que mil palavras.

Porém eu sou um tagarela. Marquei em preto a forte desaceleração que tivemos desde meados de 2010. São dois anos de queda da velocidade de crescimento.  A taxa parece ter estabilizado ao redor de 1% a.a. de crescimento. Este quadro de fato demanda  juros baixos, dólar mais fraco e, principalmente, estímulos fiscais e creditícios  por parte do governo.

Mas acho que batemos no fundo do poço. Segundo semestre melhora. Acho.

O gráfico abaixo mostra a taxa de crescimento anual do Índice de Atividade do BC do Brasil, que dá uma boa indicação sobre a taxa de crescimento do nível da atividade em  nossa economia. Podemos ver a evolução da taxa média de crescimento da economia quando comparamos a atividade dos últimos três meses com os mesmos meses do ano anterior, desde janeiro de 2010:

A atividade econômica, que crescia a 9% aa no início de 2010 ( em verde) , veio se desacelerando desde então e está patinando ao redor de 1% aa desde dezembro último. Feio.

Desde Outubro do ano passado a excelente equipe de analistas de ações do banco BTG Pactual já reduziu em 9%as suas expectativas para os lucros de 2012 das empresas que eles acompanham, o que reflete a mudança de humor quanto a atividade  e a rentabilidade das empresas.

Se excluirmos a Vale e a Petro, a taxa de crescimento anual das receitas destas empresas, que era de 20% aa no primeiro trimestre de 2010, caiu para menos de 7% aa no primeiro trimestre deste ano.

Das empresas que o banco analisa, 34% delas reportaram resultados piores do esperado neste primeiro trimestre, percentual recorde na série deles. Para se ter uma ideia, o segundo pior dado da série foi o referente ao último trimestre de 2009, quando 30% das empresas postaram resultados abaixo do esperado.

Como já disse, entende-se agora porque nossa PresidentA está tomando tantas medidas  com o objetivo de aquecer nossa economia. Não é pânico, não: é uma reação ao quadro fraco da atividade. Vamos torcer para que tais medidas tenham efeito.

Ps: por favor não entrem em pânico nem saiam correndo!!! Isto aqui não é um filme de horror!!

A crise é tão importante que eu acho que ela possa dar origem a neologismos, tais como grehman, greuro, grexit e grecification.

Vários analistas acreditam que seja inevitável que o país saia da moeda única e adote uma nova moeda. A situação do país é muito grave. O PIB grego, que caiu 6,9% em 2011, deve cair mais de 5% este ano, em função das medidas de austeridade fiscal anunciadas e do enorme aperto de crédito decorrente da corrida aos bancos e da fuga de capitais. Apesar desta enorme contração, o déficit em conta corrente grego ficou em quase 10% em 2011, e em 2012 deve ficar na casa dos 7%. Ou seja, a Grécia precisa importar poupança todo ano para manter sua economia funcionando. O furo orçamentário grego foi de 9% do PIB em 2011 e este ano não deve vir abaixo dos 7%. O déficit primário, ou seja, o excesso de despesas correntes do governo excluindo o pagamento do serviço da dívida é de 1,5% aa, vindo de um déficit de 2,5% do PIB em 2011. Ou seja, eles não conseguem pagar suas despesas correntes básicas com a arrecadação de impostos. Os depósitos nos bancos gregos vêm caindo consistentemente desde 2010, quando chegavam a Euro 240 bi. Hoje tais depósitos  somam pouco mais de Euro 160 bi, e, segundo a imprensa local, os saques se intensificaram nos últimos dias, com centenas de milhões de euros deixando os bancos gregos a procura de bancos mais sólidos na Alemanha. Para agravar a situação, os partidos políticos que apoiaram o plano de austeridade apresentado pela comunidade europeia não conseguiram agrupar uma maioria parlamentar, o que exige a realização de novas eleições, elevando a as chances de partidos mais radicais assumirem o poder com uma agenda de renegociar o acordo de ajuste assinado com as lideranças europeias. Segundo estimativas do Bank of America o caixa do governo grego acaba até meados de julho, pouco após as eleições marcadas para 17 de Junho. Ou seja, dependendo do que acontecer neste processo eleitoral, o governo grego poderá ser forçado decretar moratória geral nos próximos meses, caso ele decida romper com o acordo de ajuste com o FMI e CEE, o que impediria o desembolso de novos recursos dentro do programa de socorro recente.

O FMI já emprestou aproximadamente Euro 21.7 bi para Grécia. O Fundo de estabilização europeu já emprestou Euro 74 bi. O BC europeu tem em sua carteira Euro 55 bi em títulos da dívida pública grega e os países Europeus já emprestaram individualmente Euro 53 bi para Grécia, ou seja, Euro 182bi foram emprestados pelos países da região do Euro à Grécia, de acordo com o banco UBS. O setor privado tem agora em suas mãos cerca de Euro 70 bi em papéis da divida pública grega, que valem hoje pouco menos do que Euro 15 bi, ou seja, o mercado está impondo um desconto de 80% em tais papeis. Só lembrando que tais papéis já sofreram um calote de 50% quando da restruturação de tal dívida, o tal do PSI.

Para agravar a situação o BC Europeu emprestou Euro 104 bi para o BC grego para que este pudesse socorrer os bancos gregos, segundo o Banco UBS. Este é o tal do Target 2. A coisa é simples, porém é chave para se entender o problema. Um grego inteligente, temendo a saída do país da moeda única, saca o seus euros depositados em bancos gregos, e os envia para uma conta aberta em algum banco alemão em Frankfurt. Como a Alemanha e a Grécia estão dentro da região do euro, o fluxo de capitais é livre e qualquer cidadão grego pode abrir uma conta num banco na Alemanha e movimentar sua grana livremente. Este é o conceito básico de um sistema de moeda única. O banco alemão recebe os euros que vieram da Grécia através do sistema de pagamentos do BC europeu e credita a conta  do inteligente grego em Frankfurt. Como o banco alemão não tem o que fazer com estes euros ele os deposita no Bundesbank (BC alemão). O Bundesbank, sendo parte do sistema monetário integrado europeu, deposita tais recursos junto ao ECB.  Ao mesmo tempo, lá embaixo na Grécia, o banco grego não tem esta grana para mandar para o banco alemão.  Com a forte perda de depósitos, os bancos gregos precisam tomar recursos juntos ao BC grego, dando em garantia alguns de seus empréstimos bancários feitos a cidadãos gregos. Logo, para poder transferir os recursos para o banco alemão, o banco grego precisa tomar recursos junto ao BC Grego, que por sua vez toma tais recursos junto ao BC Europeu. Ou seja, o excedente de recursos do BC Alemão é emprestado através do ECB aos bancos gregos, com garantia do governo grego e de empréstimos feitos pelos bancos gregos aos cidadãos e empresas gregas.  O total deste excedente monetário hoje depositado pelos bancos alemães junto ao ECB chega Euro 800 bi, recursos estes que foram emprestados aos bancos da periferia, na Espanha, Itália, Irlanda, Portugal e para Grécia, que consumiu Euro 104 bi nestas transações até agora. Na medida em que mais e mais depositantes sacam recursos depositados nos bancos gregos, este valor emprestado pelo ECB aos bancos gregos tende a aumentar com a fuga de depósitos da Grécia.

Se somarmos os Euros 182 bi de créditos públicos contra o governo grego aos Euro 104 bi que foram emprestados pelo ECB aos bancos gregos teremos um  total de risco dos governos do bloco do Euro com a Grécia é da ordem de Euro 286 bi. É um número elevado, porém não seria suficiente para quebrar o resto da Europa, pois representa pouco mais de 3% do PIB da Zona do Euro. O déficit fiscal da Zona do Euro é da ordem de 4% do PIB, quando comparado aos 8% do déficit público dos EUA. Ou seja, um perdão total da dívida do governo grego com os países da zona do euro produziria um déficit fiscal inicial menor do que o déficit fiscal americano. Mas então por que tanto nervosismo?

Para entender isto vamos assumir por um momento que de fato o novo governo grego decrete a moratória em sua dívida com os governos europeus e abusemos da futurologia para tentar antever os acontecimentos e suas consequências:

• O governo grego apresenta hoje um déficit fiscal, mesmo se decidir não pagar os juros na sua dívida pública. Com uma moratória é improvável que o governo grego consiga financiar seu déficit primário no mercado. Logo, o governo terá que cortar suas despesas ou pagar suas obrigações com seus fornecedores através da emissão de papagaios, ou seja, de papéis sacados contra o estado grego que serão resgatados pelo estado grego quando este tiver gerado caixa suficiente. Temos um nome aqui no Brasil para isto: precatório. Porém o governo deveria permitir a livre negociação destes títulos no mercado com um desconto vis a vis o seu valor de face. Assim, um título destes no valor de Euro 100 seria negociado por Euros 50 ou menos. Para estimular a aceitação destes títulos no mercado, o governo deveria permitir que tais títulos pudessem ser usados para o pagamento de impostos no futuro, numa certa paridade. Fica criada aí a semente do Greuro ou Nova Dracma.
• É muito provável que num evento de moratória da dívida grega os bancos gregos tenham seu acesso às linhas de crédito do BC Europeu limitado. Uma moratória grega, com a suspensão dos pagamentos dos juros dos empréstimos tomados junto aos países da Zona do Euro no pacote de salvamento complicaria a situação política do ECB. Por um lado o ECB seria pressionado pelos governos centrais da Europa a reduzir os empréstimos aos bancos gregos, para não aumentar seu risco. Porém o ECB sabe que tal suspensão representaria a expulsão da Grécia da Zona do Euro de fato. Com a redução das linhas do ECB e com o persistente déficit em conta corrente grego a ser financiado, não restaria nenhuma alternativa ao governo grego senão impor controles de capital na Grécia. Seria preciso evitar que o capital em Euros ainda depositados em Bancos gregos saia do país. Seria importante priorizar os pagamentos a serem feitos ao exterior segundo critérios de segurança econômica e social. Seguem alguns mecanismos de controle de capital que nós latino americanos já usamos no passado:

1. Importações de bens supérfluos ou com substitutos produzidos localmente seriam proibidas;
2. Pagamentos de juros e dividendos ao exterior seriam suspensos e sujeitos a uma fila, sendo liberados conforme a situação de crédito externo fosse equacionada;
3. Importações de alimentos e petróleo teriam prioridade sobre o resto. Ou seja, importações de peças e equipamentos para a indústria seriam contingenciadas;
4. Recursos de gregos depositados no exterior seriam fortemente tributados para forçar sua repatriação;
5. Seriam criados limites para saques em Euros junto a bancos e caixas automáticos e para transferências ao exterior;
6. Gregos ficariam proibidos de levar mais do que mil euros em viagens ao exterior;
7. Cartões de crédito não poderiam ser usados em compras no exterior;
8. Cidadãos gregos não poderiam ter mais que Euro 10 mil em espécie em seu poder, sendo exigido o depósito do excedente em bancos locais;
9. Exportadores seriam obrigados a depositar junto a bancos gregos o produto de suas exportações quando do seu efetivo recebimento do exterior
10. E por aí vai… Já estou até vendo a quantidade de medidas administrativas emitidas pelos burocratas gregos, que irão finalmente ter o que fazer… e não seria nada fácil convencer o povo grego a abrir mão destas coisas…

• Obviamente que tais medidas não resolveriam o enorme aperto de crédito existente na Grécia. Com a fuga dos depósitos, o sistema financeiro grego não tem caixa para emprestar. Com a forte recessão, os tomadores de empréstimos junto aos bancos gregos ficariam inadimplentes. Isto somado ao calote na dívida pública grega levaria os bancos gregos à total descapitalização. Sem os recursos do fundo de salvamento europeu, tais bancos estariam literalmente quebrados. Logo, a oferta de crédito interno seria dramaticamente reduzida o que levaria o país a uma depressão enorme. O FMI acredita que neste cenário, o PIB grego cairia 10%.
• Nesta situação não restaria saída ao governo grego senão adotar um sistema de duas moedas, de tal forma a fazer uma transição de forma mais suave em direção à saída total do Euro. A maneira mais simples de se fazer isto é adotar algo similar ao que foi feito no plano Collor, quando os recursos na antiga moeda ficaram bloqueados nos bancos. No caso grego, a situação seria inversa: o governo decretaria que a partir de uma data os empréstimos, depósitos, obrigações e haveres que estavam denominados em euros seriam agora denominados em Greuros, na paridade 1 para 1, assim como todas as obrigações do estado grego. Aqui está um aspecto fundamental para o entendimento do problema. O calote soberano em si não é uma razão para o abandono do Euro. O calote, ao descapitalizar o sistema bancário, gera uma fuga de depósitos do sistema, sistema que só sobreviveria dentro da zona do euro se o ECB continuasse a financiar os bancos gregos após tal calote. Logo, a decisão de excluir de fato a Grécia do sistema de moeda única está nas mãos do ECB. Se este quiser que a Grécia permaneça na Zona do Euro ele deve continuar a financiar os bancos gregos e os governos centrais da Europa precisariam criar condições para que isto ocorra. Por exemplo, o fundo de salvamento europeu deveria prosseguir com o programa de capitalização dos bancos gregos para torna-los solventes e os depósitos dos gregos junto a tais bancos deveriam ser garantidos por algum fundo garantidor de depósitos avalizado pelos países centrais. Com isto a fuga de capitais do sistema bancário grego seria estancada e tais bancos poderiam voltar a emprestar e a expandir a oferta de crédito, extremamente necessária neste momento. Sem isto, só restaria aos gregos abandonarem a moeda única, ou seja, o Grexit.
• Tudo isto demandaria um governo forte e disposto a tirar a Grécia da moeda única. São medidas duras e muito impopulares. Lembro que ¾ dos gregos querem continuar na zona do Euro, porém não aceitam o programa de ajuste atual. Um governo fraco poderia adiar as decisões e as medidas necessárias para que tal transição ocorresse da maneira menos custosa possível. Isto levaria o país a um caos econômico sem precedentes, com a quebra generalizada de bancos e empresas, resultando num calote indiscriminado na economia, com consequências políticas imprevisíveis. Confiscos, arruaças, revoluções nascem em situações como esta. Tal crise levaria a golpes de Estado e a ascensão de governos radicais e nacionalistas.
• As dívidas privadas junto a credores internacionais deveriam entrar neste processo de conversão para Greuros, pois caso contrário, as empresas e entidades gregas que assumiram tais obrigações quebrariam por não serem capazes de rolar suas dívidas ou gerar os euros para quitar seus débitos. Estima-se que haja mais de Euro 100 bi em tais dívidas. Tais dívidas seriam centralizadas no governo central, isto é, assumidas pelo governo central após seu vencimento. Na data de vencimento destas obrigações os devedores quitariam suas obrigações com o governo, em Greuros, na paridade 1 para 1. O governo assumiria a partir deste momento a obrigação de renegociar tais dívidas junto aos credores internacionais. Teríamos assim uma situação em que todo endividamento externo grego seria renegociado junto aos credores externos, ou seja, os bancos internacionais, os detentores de títulos públicos gregos, o BC europeu, o FMI e os governos da zona do Euro.
• Com tal medida, o BC Grego poderia emprestar recursos em Greuros aos Bancos Gregos, recapitalizando-os em Greuros, emitindo assim novos títulos públicos agora em Greuros para rolar sua dívida pública. Desta forma, a liquidez voltaria ao sistema bancário e a moeda nacional da Grécia deixaria de ser o Euro e passaria a ser o Greuro. Os únicos Euros em circulação seriam aqueles que estariam ainda nos bolsos dos gregos. Criar-se-ia um mercado de câmbio livre onde tais euros poderiam ser convertidos para Greuros, numa taxa mais desvalorizada de câmbio. Estima-se que o Greuro seria desvalorizado mais de 50% neste cenário. Os salários e preços seriam todos fixados em Greuros, o que geraria um choque de preços muito importante num primeiro momento, elevando a inflação em Greuros para mais de 30% AA. A integração comercial com o resto da Europa abriu a economia grega e inúmeros produtos lá consumidos são importados. Logo, o custo de vários produtos subiria muito. Por exemplo, a energia importada pela Grécia representa 2,5% do seu PIB. A manutenção de uma taxa de juros em Greuros baixa associada à inflação de custos elevaria a demanda por bens que poderia reaquecer a economia. Os fluxos comerciais com o exterior seriam gradualmente liberados, e as exportações e importações gregas seriam liquidadas na nova paridade cambial. Isto elevaria bastante o preço em Greuros dos produtos comercializáveis com o exterior, como algumas commodities agrícolas, petróleo e outros insumos importados.
• A recessão e o forte desemprego impediriam que a inflação de bens não comercializáveis com o exterior se elevasse demais, o que causaria uma forte queda dos salários e pensões em termos reais. O poder aquisitivo cairia bastante e a demanda interna cairia mais ainda. Por outro lado, o câmbio mais competitivo tornaria as importações proibitivas e aumentaria a competitividade das exportações.  Isto deveria reduzir o déficit em conta corrente para zero em alguns anos.
• A dívida interna do estado do grego perderia seu valor real devido à inflação elevada e os juros baixos, o que levaria a Grécia a um superávit fiscal em algum tempo. Contudo, a recessão e o desemprego permitiriam que a dívida interna Grega fosse monetizada, ou seja, o BC Grego poderia comprar os papéis emitidos pelo estado grego para financiar seu déficit residual, emitindo mais Greuros sem se preocupar com a inflação num primeiro momento. Este processo tem limites, pois o financiamento monetário de déficit fiscal numa economia de moeda fraca pode lavar a hiperinflação.

Tudo isto é futurologia, porém seja qual for o caminho encontrado os custos são elevadíssimos:

1. Se ECB e governos centrais continuarem a financiar a Grécia haverá na prática uma mutualização da dívida Grega, privada e pública, pelos estados da Zona do Euro, o que seria politicamente catastrófico para os governos da Alemanha, Holanda, Áustria e França. Isto abriria um precedente aos outros países em programa de ajuste fiscal, como Itália, Espanha, Portugal e Irlanda, que ao verem que é possível continuar a receber apoio financeiro das economias centrais mesmo não cumprindo as metas do programa de ajuste fiscal, podem decidir seguir o mesmo caminho. Isto levaria a uma queda da qualidade fiscal em toda Europa e poderia detonar um crash do Euro e uma fuga de capitais em massa de toda Europa e trazendo problemas sérios para a estabilidade politica e econômica do bloco. A crise poderia assim chegar à Alemanha. Teríamos a Greecification da Europa.
2. Se ECB parar de financiar os bancos gregos, e isto levar ao Grexit, investidores e depositantes em bancos de países periféricos perceberiam que é possível a saída de um país da zona do Euro e afuga de depósitos se alastraria para Irlanda, Espanha, Portugal e até mesmo Itália. Para se ter uma ideia do tamanho do problema, veja o volume de depósitos bancários nos diversos países da Europa:

Portugal: 350 bi

Irlanda: 525 bi

Espanha: 2392 bi

Itália: 2270

Ou seja, é mais de Euro 5,5 tri em depósitos. Uma fuga de 10% destes depósitos forçaria ECB aumentar em aumentar em 70% seus empréstimos para bancos destas regiões. Seria isto viável politicamente

Sempre há a possibilidade de uma vitória dos partidos gregos que apoiam o cumprimento do programa de ajuste acordado com os países centrais, o que garantiria o fluxo de financiamento e evitaria o colapso imediato da economia grega. Tal programa iria sofrer ajustes periódicos invariavelmente, pois ficou claro o desenho atual passou do tolerável politicamente na Grécia. Neste sentido as eleições recentes foram úteis para mostrar aos Alemães que o receituário seguido até agora é inadequado e precisa ser revisto. É preciso dar mais tempo para as economias periféricas efetuarem seus ajustes e é inevitável que parte da dívida pública destes países, assim como o risco de seus sistemas bancários, seja mutualizado, ou seja, bancado pelo resto da Europa de forma mútua.

Logo, é impossível ser muito otimista quanto à solução dos problemas na Europa. O tempo necessário para se ajustar os desequilíbrios fiscais e de endividamento dos países periféricos é muito superior ao tempo político destes países, na medida em que os governos que têm apoiado tais medidas de arroxo perdem eleições, enquanto que a capacidade política dos governos centrais de concederem mais tempo e mais dinheiro a tais economias também se exaure.

Lembro-me dos momentos que antecederam a quebra da Lehman. O banco que perdia depósitos e não conseguia mais se financiar no mercado foi empurrado para o abismo pela mesma paralização do processo político. Tal quebra levou a uma crise sem precedentes no mercado de crédito internacional, com bancos fortes sendo atacados, que forçou uma ação agressiva do FED e do Tesouro americano em conjunto com outros BCs do mundo todo. Contudo a munição dos governos do mundo todo se esgotou com a crise de 2009. Logo, uma crise na Europa destas proporções poderia ser fatal para a pífia recuperação da economia americana e desta vez pegaria os BRICs sem forças para reagir.

A pergunta que não quer calar é: numa região de moeda unificada, porém de governança decentralizada, esperar audácia política é um exercício de otimismo. A blindagem necessária, que passaria por um programa de capitalização compulsória dos bancos europeus e a garantia de todos os seus depósitos de forma mútua por todos os estados da região do Euro está longe de acontecer. Está chegando a hora de a Europa decidir o que quer de seu futuro.

O problema europeu, que era um problema de finanças públicas, se tornou um problema bancário. Ou os governos europeus entendem a natureza do problema e tomam rapidamente as medidas necessárias, ou teremos um evento que será conhecido como a Grehman da Europa.

O gráfico mostra o total de empregos gerados nos doze meses que se encerram nas datas mencionadas. Por exemplo, nos doze meses que terminaram em Abril de 2011 foram gerados 1972 mil empregos com carteira ( marcado em verde).

Em abril de 2012 ( marcado em amarelo ) este volume caiu para 1366 mil, ou seja, houve uma queda de 30% no volume de empregos novos gerados nos últimos 12 meses, quando comparado com um ano atrás.

As barras coloridas mostram em que setores os empregos foram gerados:

azul escuro serviços, que caíram 21%

azul claro, comércio, que caíram 32%

laranja, construção, subiu 5%

vermelho, indústria e agricultura, 75% de queda!!!!

Entende-se aí o motivo:

a. do aumento da inadimplência

b. da preocupação do governo com os juros elevados cobrados pelos bancos

c. do esforço do governo para desvalorizar o Real

d.  da queda das bolsas

e. da menor demanda por crédito

As importações e exportações de produtos processados vem desacelerando bastante, em função da redução da atividade nas principais economias do globo, como vemos nos dois gráficos abaixo preparados pelo time de pesquisa do Bank of America:

O consumo de energia desacelerou bastante, a exceção do setor de serviços. Tal consumo indica que PIB possa estar andando a 7 ou 6% aa:

Outros dados são muito preocupantes:

• a produção industrial, que crescia a mais de 11% aa no primeiro trimestre, desacelerou em Abril para 9,3 % aa. Em 2011 a indústria cresceu 13.9%.
• investimento em imóveis , que cresceram 27,9% em 2011, se desaceleraram para 18,7% aa em abril.
• vendas reais no varejo que cresceram 11.6 % em 2011, desaceleraram para 10,7% aa em abril.
• a indústria pesada que cresceu 14,3% em 2011, desacelerou para 8,9% aa em abril

O governo adotou algumas medidas pontuais para estimular a expansão de crédito. Porém, apesar da maior liquidez ( juros de 90 dias estão no menor nível desde Junho de 2011), a demanda por empréstimos está fraca, indicando que há sim um problema de demanda interna. Como diria aquele famoso economista da Febraban: você pode levar a vaca até o riacho, porém não pode forçá-la a beber água. Os empréstimos bancários, que cresceram 15.8% aa em 2011 ( no ano do aperto monetário chinês!!), estão crescendo a 15,4% aa apenas, apesar dos esforços do governo chinês.  A oferta monetária M2, que cresceu 13,6% em 2011, cresce a 12,8 %aa, o menor crescimento desde 2005.  Para se ter uma ideia, a meta do BC Chinês para o crescimento do M2 para 2012  é de 14%. Ou seja, eles estão ficando cada vez mais longe da meta!

Como já dissemos em outros posts, os tempos de 10% aa de crescimento na China já acabaram. O Bank of America projeta taxas decrescentes de crescimento para os próximos anos, como vemos no gráfico abaixo:

Entre os fatores que irão levar a esta desaceleração o Banco cita:

> as reformas na China vão deixar de ter o mesmo impacto que tiveram no passado, uma vez que a economia já é bastante grande;

> a razão entre o número daqueles que não estão em idade para trabalhar sobre o número daqueles que estão em idade para trabalhar na sociedade chinesa caiu bastante ao longo dos últimos anos em função de fatores demográficos. Isto aumentou bastante a taxa de poupança na economia, aumentando o investimento, e portanto, o crescimento. Porém parece que estes dividendos demográficos estão acabando;

> a oferta de mão de obra jovem e barata vinda do campo está acabando.  Há um certo envelhecimento da população chinesa. E a população rural jovem ainda disponível para ser usada na indústria caiu bastante, já havendo sinais de falta de mão de obra em vários setores da economia, o que tem causado a elevação dos salários em mais de 15% reais por ano.

> a taxa de retorno dos investimentos de capital tendem a cair, pois os investimentos mais rentáveis ( na indústria) estão diminuindo  e sendo substituídos por investimentos em habitação e infra que dão um retorno menor no curto prazo;

> restrições na oferta de recursos naturais globais. China consome 50% do cobre, do aço, 11% do petróleo, 50% do carão, 45% do alumínio , 30% do arroz e 22% do milho QUE SÃO PRODUZIDOS NO MUNDO TODO. Logo, não dá para continuar crescendo no ritmo atual pois não haverá crescimento na oferta destes produtos que dê conta disto;

A China está deixando de ser uma economia impulsionada pelos investimentos de capital para ser uma economia de consumo e serviços. Logo, sua taxa de crescimento deverá recuar. O risco é como fazer tal transição sem descarrilhar. A demanda por commodities deve cair e o setor de serviços e tecnologia devem crescer mais rápidos por lá. Com o tempo a China irá deixar de ser um exportador líquido para ser um importador líquido de bens e serviços,  na medida em que seu povo comece a consumir mais e a poupar menos. Com isto ela deixará de acumular tantas reservas.

Existe contudo o temor que a desaceleração atual continue levando o país a um pouso forçado, similar ao ocorrido com o Japão com sua crise imobiliária dos anos 90. De fato o investimento imobiliário está despencando e levando a uma correção dos preços. Porém a velocidade de queda dos preços dos imóveis não é preocupante e as famílias chinesas são muito pouco endividadas .

Os mercados, que já estavam assutados com os problemas na Europa, levaram um grande susto com os dados recentes vindos da China. Esperava-se que a economia já estivesse se recuperando a esta altura. Porém o governo chinês tem sido relativamente tímido para tomar as medidas necessárias visando o reaquecimento da economia, aparentemente por razões de política interna. Assim, o risco de uma desaceleração maior da economia chinesa aumentou. Contudo, eu acredito que teremos mais algumas medidas pontuais do governo chinês nos próximos meses para tentar reverter este quadro. Porém não espere nada tão agressivo como o que eles fizeram em 2009.

Não  precisamos aqui enfatizar o que isto significa para nós. Acho que, em grande parte, a queda de nossa bolsa e da alta do dólar já refletem uma preocupaçao maior dos investidores com a China e seus impactos no Brasil. O Brasil é visto pelos investidores lá fora como uma economia complementar a Chinesa. Portanto, uma queda na atividade por lá seria refletida aqui.

Neste caso, é bom que alguém segure a mão deste cara aqui embaixo:

Contudo, eu acredito que tal esforço de desindexação das tarifas públicas possa nos levar a um debate mais amplo sobre a indexação em nossa economia. A indexação é uma espécie de ponte com o nosso passado inflacionário. Ela serve para proteger o sistema de elevações inesperadas das taxas de inflação. Porém esta ponte com o passado acaba trazendo custos, pois cadeias inteiras de preços e custos são reajustadas independentemente de variações na sua demanda e oferta. E isto não fica apenas restrito ao universo das tarifas de serviços públicos.

Além das tarifas de serviços de algumas concessões públicas, outros contratos privados e públicos são indexados à inflação passada, como os aluguéis e próprio salário mínimo, além dos títulos da dívida pública indexados ao IPCA, as famosas NTN-B´s, empréstimos, etc. A indexação em todos estes contratos coloca de fato uma inércia na inflação futura, impedindo uma queda maior da mesma, o que impede que os juros básicos sejam reduzidos para os níveis praticados em outros países. Logo, eliminar a indexação em tais contratos seria extremamente positivo, pois reduziria tal inércia dos preços e permitiria uma convergência mais rápida para juros compatíveis com os praticados internacionalmente. Além disto, eliminaríamos mecanismos de proteção para alguns setores da economia que hoje não têm um estímulo muito grande para resistir a aumentos de preços. Se o preço de venda de meus produtos ou os meus rendimento são automaticamente reajustados pela inflação passada, minha resistência em aceitar aumentos em meus custos fica muito reduzida.

O grande problema de tal desindexação geral estaria em como fazê-lo sem ferir os contratos existentes, sem criar problemas para a condução da política monetária, sem assustar investidores e empresários e sem ferir os compromissos políticos e programáticos.

Vejam abaixo alguns aspectos de um eventual processo geral de desindexação e seus impactos na economia:

• É preciso tomar muito cuidado na maneira que tal desindexação seja implementada de tal forma que os contratos vigentes sejam respeitados, e que as mudanças apenas atinjam os contratos novos. A Argentina é um ótimo exemplo de como não fazer as coisas. Quebrar contratos vigentes aumenta insegurança jurídica e afasta capitais estrangeiros e investimento em projetos de prazo longo.
• É preciso avaliar se é adequado fazer tais mudanças num ambiente de maior incerteza inflacionária, onde juros foram trazidos para um patamar inédito em nossa economia, câmbio foi desvalorizado em mais de 20% e medidas de estímulo ao crédito estão sendo implantadas. Os agentes precisam de um tempo para se acostumar com a nova política econômica adotada pela Presidenta Dilma. Os impactos das mudanças já adotadas na inflação futura e no nível de atividade são bastante incertos. Retirar a proteção ou hedge inflacionário provido pela indexação de alguns contratos poderia desancorar as expectativas de inflação futura e forçar o BC a reverter a trajetória de queda de juros. Em outras palavras, as mudanças na política econômica que vem sendo adotadas nos últimos anos são profundas e precisam ser implementadas com parcimônia.
• É importante considerar também que a desindexação dos futuros contratos de concessão poderia reduzir a participação do setor privado nos investimentos em infraestrutura ou demandar retornos maiores por parte deles em tais negócios. Ao retirar a desindexação destas tarifas, o retorno de investimentos em concessões públicas ficaria exposto a variações inflacionárias. Como os custos dos operadores de concessão de serviços públicos sobem com a inflação, e a receita estaria fixa, os lucros das concessionárias cairiam caso a inflação ficasse acima do esperado. Dada esta incerteza sobre a inflação futura, as concessionárias iriam demandar tarifas maiores, que elevariam a inflação num primeiro momento, ou exigiriam taxas de retorno maiores na aquisição destas concessões, o que aumentaria o custo para a sociedade. É muito importante que os contratos de concessão prevejam algum mecanismo de proteção ao concessionário caso a inflação fique acima de certo patamar ou caso seus custos subam acima de um nível máximo.
• É importante analisar a questão do salário mínimo. A lei atual indexa o salário mínimo à inflação passada e à taxa de crescimento da economia. Trata-se de uma política de elevação do salário real dos trabalhadores, que promove uma redistribuição da renda do topo e do meio da pirâmide social para a sua base. De fato as medidas recentes do governo são neste caminho de favorecer os salários em detrimento dos lucros dos empresários e dos ganhos sobre o capital. Esta é uma plataforma política muito importante do atual governo, e, portanto é bastante improvável que tal indexação do mínimo seja alterada. Porém manter o salário mínimo indexado à inflação passada por lei é completamente inconsistente com um programa de desindexação geral da economia
• É também importante que se considere uma eventual revisão da política de reajuste salarial nas negociações coletivas junto aos sindicatos. Hoje tais negociações já partem da total reposição da inflação passada, o que acaba indexando a folha de pagamento das empresas à inflação passada. Num ambiente de desindexação, tal prática precisa acabar ou ser repensada. Como fazê-lo? Nas economias onde tal desindexação geral é mais disseminada, os contratos coletivos de trabalho representam uma parcela pequena dos salários totais da economia, e as negociações individuais entre empresas e seus funcionários são a regra geral, o que acaba deixando os salários mais sujeitos a variações do mercado de trabalho. Tal mudança seria consistente com um cenário de eliminação da indexação em nossa economia. Contudo, dada a plataforma do governo de proteger a classe trabalhadora, seria improvável um movimento nesta direção. Assim a pressão de custos sobre as empresas que sejam intensivas no uso de mão de obra, como o que ocorre no setor de serviços, deve continuar bastante forte.
• É normal surgirem no bojo destes debates algumas propostas para mudar a composição dos índices de inflação usados na correção de alguns contratos e adotados pelo BC no sistema de metas de inflação. Tais mudanças visariam excluir de seu cálculo aqueles itens que são indexados à inflação passada ou que apresentem uma maior volatilidade. O precedente político aberto pela mudança das regras da poupança viabilizam tais debates. Há alguns fundamentos conceituais para justificar tais mudanças, uma vez que não faz sentido submeter a política de fixação de juros do BC a preços que são insensíveis a flutuações das taxas de juros devido à sua indexação ou à sua mecânica de formação, como no caso de alimentos, onde a oferta é muito pouco influenciada pelas taxas de juros correntes. Novamente é preciso ter muito cuidado em tais mudanças, pois embora algumas sejam até bastante razoáveis conceitualmente, sua implementação precisa ser planejada com muita antecedência para que tais alterações não sejam vistas como quebras de contratos ou calotes, ou como uma flexibilização excessiva da política monetária sinalizando uma maior tolerância à alta da inflação, algo que acabaria promovendo uma elevação geral de preços. Além disto, num ambiente onde vários fundamentos da política econômica estão sendo mudados, é perigoso demais mexer em tudo ao mesmo tempo.
• Os títulos da dívida pública indexados à inflação, as NTN-B´s, oferecem uma proteção anti-inflacionária ao chamado capital financeiro, risco inflacionário que é transferido para os cofres públicos. É razoável que alguns questionem, dentro de um ambiente de desindexação geral, se faz sentido oferecer ao capital financeiro tal proteção inflacionária à custa do Tesouro Nacional. Debates em torno deste tema são esperados dentro de um programa de governo que pretende com suas medidas transferir renda do Capital para o Trabalho. Logo, o capital financeiro tende a ser punido.  Porém, é muito importante que qualquer medida neste sentido não atinja os títulos já emitidos e  que o índice de correção monetária destes títulos não seja alterado, pois isto levaria a um cenário de incerteza que seria muito prejudicial para as finanças públicas e para a rolagem da dívida pública. Para se limitar tal indexação, bastaria que o Tesouro suspendesse ou reduzisse a emissão de títulos indexados à inflação, favorecendo a emissão de papéis com juros pré-fixados. Isto elevaria o custo de financiamento do Tesouro num primeiro momento, pois os investidores iriam demandar juros maiores para fixar o rendimento de seus investimentos de longo prazo, porém isto seria muito consistente com um cenário de desindexação.
• Seria importante também que os novos contratos de financiamento bancário de longo prazo também fossem desindexados. Os CDI, TJLP, TR deveriam ser abolidos nas novas operações de crédito.  Tal medida aumentaria o risco de descasamento financeiro das instituições financeiras, que captam depósitos de curto prazo, cujos juros variam de acordo com a taxa Selic, e emprestariam a taxas fixas por prazo longo. Isto poderia aumentar o custo nas operações de financiamento de longo prazo, porém este custo seria consistente com um cenário de desindexação de contratos. É natural que contratos a taxas fixas de longo prazo tenham juros maiores, pois estão sujeitos a um risco maior decorrente de possíveis altas da inflação e dos juros.
• No caso dos aluguéis, a vedação do uso de indexadores em contratos novos seria também bastante consistente com um processo geral de desindexação. Isto poderia elevar os aluguéis em primeiro momento, em particular a luz da recente alta do preço dos imóveis.

Enfim, não estou aqui recomendando tais medidas, pois não é o papel desta coluna. Tampouco estou dizendo que todas elas serão implementadas. Porém a nossa Presidenta tem feito o que disse que iria fazer. E a desindexação está na mira dela. E acho que o tema desindexação vai além das tarifas públicas. Pretendi  apenas expor aos leitores algumas das implicações que um provável debate sobre desindexação teria nos vários aspectos de nosso cotidiano.

Em todas as mudanças há riscos. E quanto mais se muda, mais risco se adiciona. E não há como evitar os custos em tais mudanças. A eliminação da indexação da economia aumentaria a incerteza dos agentes num primeiro momento, aumentando o risco nos investimentos de longo prazo. Este aumento de risco implicaria em aumento de custos que, na medida em que o processo de desindexação caminhe com sucesso, cairiam. Por outro lado, acho que em algum momento teremos que fazer como o conquistador espanhol Hernan Cortez, quem em 1519 ao chegar ao México mandou queimar os navios que transportaram suas tropas, sinalizando que a sorte dos soldados seria decidida no México, e que não haveria rota de fuga para os “covardes”. A indexação é o nosso navio de fuga. Ao queimarmos tal navio estaremos aumentando nossa aposta num ambiente de inflação menor e estável, alinhando os interesses de toda a sociedade neste sentido.

Mas e depois disto, o  que será que vem na agenda de nossa Presidenta?  Fácil: tributação e impostos… Porém acho que isto fica para o segundo mandato.

Uma igualdade decorrente da contabilidade nacional diz o seguinte:

Investimento = Poupança interna Privada + Poupança pública + Poupança Externa.

Poupança Privada é aquela parte da renda ( Salários, aluguéis, juros recebidos, aposentadorias, bolsa família, lucros retidos por empresas, dividendos recebidos, etc) que não é gasta no consumo dos famílias. É o que sobra no fim do mês e é usado para aumentar suas aplicações financeiras ou para amortizar o saldo devedor de dívidas.

Poupança pública é o que sobra depois do governo arrecadar os impostos e pagar seus gastos correntes.

Poupança externa é o montante de capital que trazemos do exterior para financiar o déficit de conta corrente (excluindo as transferências).

O fato é : se a poupança privada não sobe pois o consumo privado não se reduz, se a poupança pública não sobe pois gastos públicos não caem, a única maneira de aumentarmos o investimento produtivo total na economia é através de aumentos da poupança externa que importamos.

A mesma contabilidade nacional define uma outra igualdade:

Poupança externa  = Importações – Exportações + Rendimentos enviados ao exterior – transferências, ou seja,  Poupança externa é igual ao saldo em transações correntes com sinal trocado, ou seja, quanto maior déficit externo maior poupança externa absorvida.

Logo, para aumentarmos nosso volume de investimentos precisamos aumentar nosso déficit externo, se não aumentarmos a poupança interna. Se quisermos aumentar a poupança interna ou aumentamos o produto ( mais tecnologia, maior crescimento da força de trabalho, mais produtividade), ou reduzimos consumo. Como nossa capacidade de crescer o produto é limitada pela escassez de mão de obra qualificada, de infraestrutura e de investimento privado, temos que financiar nossos investimentos ou com a redução do consumo ou com mais poupança externa.

O investimento total anual feito em nossa economia é da ordem de 20% do que produzimos. Aproximadamente 82% de nossa renda vai para o consumo e 18% para investimento. Logo, nossa renda não é suficiente para atender  à nossa demanda por bens de consumo e ao volume de investimento produtivo que queremos realizar. De fato poupamos internamente apenas o equivalente a 18% do que produzimos, aproximadamente. Consumimos o equivalente a 2% do PIB a mais do que poderíamos se quiséssemos  financiar os nossos investimentos somente com a poupança doméstica. Ou seja, precisamos captar dinheiro, poupança externa, equivalente a mais ou menos 2% do que produzimos, no exterior para financiar a conta, de tal forma que nosso investimento total se mantenha em a 20% do PIB. Estes 2% do PIB são o nosso déficit externo. Em 2011 tal déficit externo foi de US$ 52 bi.

Porém há um aparente paradoxo aqui. Em 2011 houve uma entrada de US$ 117 bi de investimentos estrangeiros no Brasil, sendo US$ 67 bi destes classificados como investimentos diretos nas empresas aqui. Logo, importamos uma poupança de 117 bi, certo? Mais ou menos.

DE fato importamos uma poupança de US$117 bi, porém apenas absorvemos US$52 bi destes 117 bi. O restante desta poupança farta que recebemos do exterior foi reinvestida no EXTERIOR. O fato é que a oferta de poupança externa que temos é maior do que conseguimos absorver aqui.

O BC foi o principal re-exportador de poupança importada. Ao comprar dólares no mercado para sustentar sua cotação,  ele gera um excesso de caixa em US$ que é investido lá fora em títulos do governo americano que rendem 1% aa. Se o BC emprestasse estes dólares para empresas lá fora investirem no Brasil ou para empresas brasileiras investirem mais no Brasil, os US$ 117bi que recebemos do exterior aumentariam ainda mais, o que forçaria o BC a acumular mais reservar. O que determina a quantidade de dinheiro do exterior que de fato usamos aqui é o deficit externo e não o fluxo de investimentos vindo do exterior. No agregado é assim que funciona.

Mais ou menos US$ 21 bi desta poupança que importamos do exterior foi de fato reexportada por empresas brasileiras  que investiram tal montante em suas subsidiarias no exterior. Isto mesmo, como tais empresas não acham investimentos aqui tão lucrativos, elas preferiram pegar seus R$ que estavam em seu caixa aqui e mandaram para fora para investir lá! São as multinacionais brasileiras, como Gerdau, Petrobrás, JBS, entre outras. Outros US$ 58 bi foram reexportados para fora pelo BC, para financiar os déficits públicos americano e europeu. Os dólares que são acumulados pelo BC em sua compra de divisas no mercado de câmbio são investidos em papéis que financiam os déficits públicos europeu e americano.

O quadro abaixo retirado do site de nosso BC mostra estes dados:

Os números aos quais me refiro no texto estão marcados aí.

Logo, o que define a quantidade de poupança externa que de fato absorvemos aqui, e que portanto não é reexportada, é o déficit externo. Quanto maior o déficit, mais poupança externa estamos absorvendo. Esta poupança é importada de diversas formas: como investimento diretos de empresas estrangeiras, empréstimos tomados junto a bancos e empresas internacionais, investimentos em títulos e ações no país, etc.

Resumindo:

1. Destes US$ 116 bi que entraram aqui, apenas 52 bi foram de fato empregados em suprir a deficiência entre poupança e investimento que temos. Ou seja, nossa renda precisa ser complementada por US$ 52Bi que vêm de fora para atender nossas necessidade de gastos com poupança e investimento.

2. Estes US$ 52 bi representam aproximadamente 2% do nosso PIB, ou aproximadamente 10% do total de  investimento real feitos no Brasil por empresas nacionais, estrangeiras e governos.

3. Se o fluxo que vier do exterior for superior a este montante, nós não gastaremos esta grana aqui, mas sim a reexportaremos para o exterior.

E a conclusão é simples:

Para aumentar o Investimento, sem reduzir o consumo,  e dada as restrições de mão de obra, de capacidade instalada e, principalmente, de infraestrutura,  que limitam que nossa renda e produto cresçam a 3,5%aa, precisamos importar mais do exterior. Importar mais bens de capital, isto é, aumentar nosso déficit externo. Temos que exportar menos. E focar nossa produção para atender nossa demanda interna. O déficit externo assim criado seria financiado pela farta oferta de recursos que temos hoje, atraídos pelos retornos superiores que são obtidos aqui quando comparados com os que os estrangeiros conseguem lá fora. Isto um dia vai mudar. Precisamos aproveitar esta janela de oportunidade.

Com um déficit externo maior e com uma oferta abundante de capitais externos, importaríamos uma poupança que de fato seria reinvestida aqui.

Se reduzirmos o déficit externo e não aumentarmos nossa poupança interna, isto é, se NÃO reduzirmos nosso consumo, o nosso investimento PRODUTIVO não sobe. Trata-se de uma igualdade matemática e contábil. As pessoas podem xingar, bater, gritar, reclamar, teorizar, mas é assim que funciona na realidade comunista, capitalista, socialista, liberal, neo liberal, ortodoxa, heterodoxa, o que for!

Quem sabe com as taxas de juros menores os empresários vão aumentar seus investimentos, levando-os para 22% do PIB. Como nosso consumo não deve cair neste cenário de juros baixos, nosso déficit externo neste cenário iria para 4% do PIB e aí absorveríamos 100% da poupança externa que nos é oferecida e hoje parcialmente rejeitada.

Para que os empresários invistam mais, além de juros menores, precisamos de menos impostos,  para que o retorno de seus investimentos aumentem, o que os motivaria a investir mais. O que gera mais investimentos são retornos mais atraentes para aqueles que investem, ou seja, a expectativa de mais lucros para os empresários que investem. Não é patriotismo. O que excita o espírito animal dos empresários é a possibilidade de um retorno maior nos seus investimentos.

Outra forma de aumentar o retorno dos empresários em seus novos investimentos é através da redução do custo dos bens de capital, isto é,  reduzir o custo do investimento. Como há um excedente produtivo nas indústrias que produzem bens de capital na Europa, nos EUA e até mesmo na China, temos uma oportunidade única de importarmos bens de capital a preços competitivos, o que motivaria mais investimentos na nossa economia.  Neste caso, um dólar mais barato aumentaria o volume de investimentos no país, na medida em que isto reduziria o custo do maquinário e da tecnologia importados, aumentando o retorno do investimento para os nossos empresários. Este dólar mais fraco aumentaria o déficit em nossas contas externas o que aumentaria a absorção da poupança externa que temos hoje em excesso e desperdiçada.

Sei que isto não é intuitivo, mas é assim que funciona.

PS: peço mais uma vez desculpa aos economistas pelas várias imprecisões de linguagem e de conceitos, porém achei melhor cometer este enorme pecado em favor de tornar os conceitos mais simples para os leigos, como eu. Peço aos alunos de economia que perdoem as minhas aproximações e simplificações,  porém a didática requer as vezes tais simplificações e imprecisões conceituais.

Para quem quiser se familiarizar com os conceitos da contabilidade nacional, veja:

http://www.icad.puc-rio.br/cfeijo/pdf/capitulo_2.pdf

Vale a pena dar uma olhada nos números para entender a situação.

O total de empréstimos dos bancos no Brasil é de aproximadamente R$ 2,070 tri, o equivalente a 49,3%do PIB. Deste total, R$ 742 bi são os chamados créditos direcionados, ou seja, créditos a taxas menores e com direcionamento obrigatório a setores ou atividades incentivadas pelo governo.

As pessoas físicas devem aos bancos cerca de R$ 970 bi enquanto as pessoas jurídicas devem R$ 1.100 bi.

O BNDES tem uma fatia de 10% do total de empréstimos no país. O restante dos bancos públicos tem 34% do total. Os bancos privados nacionais têm 39% do mercado, enquanto os estrangeiros têm apenas 17% do total.

Mais detalhes sobre os empréstimos do sistema financeiro você pode ver no link abaixo:

http://www.bcb.gov.br/htms/notecon2-p.asp

Em excelente relatório, o economista Nilson Teixeira e sua equipe do banco CS comentam o possível impacto da queda destes spreads na atividade econômica. Alguns dados deste relatório são bastante interessantes:

• O spread bancário (diferença entre taxa cobrada e custo de captação de depósitos dos bancos) médio no Brasil é de 30% aa segundo o BC, se considerarmos somente as operações não sujeitas a direcionamento (65% do volume total de crédito). Na Colômbia o spread médio é de 5,7%aa, na média dos emergentes ele é ao redor de 5% aa e nos países avançados é de 3% a.a. Se incluirmos os empréstimos de cooperativas, de leasing e direcionados em geral, os spreads para PJ no Brasil são da ordem de 18% a.a. e para PF são de 28% a.a., segundo cálculos da FEBRABAN. Ou seja,  os bancos praticam na média um spread de 23% aa, ainda muito, mas muito acima do que se pratica em outros países.
• Cálculos feitos pelo BC mostram que a margem de lucro dos bancos representa 33% deste spread. Impostos diretos e os depósitos compulsórios representam 26% deste spread, as perdas com créditos problemáticos representam 29% do spread total e os custos dos bancos representam 12% do spread total.
• Cerca de 27% dos empréstimos livres a PF e 33% dos empréstimos livres a PJ estão nas mãos do BB+CEF. Logo, eles possuem um poder de bala importante e podem forçar sim uma redução dos spreads cobrados pelos outros bancos privados. Contudo, isto vai depender da velocidade e da eficácia de implementação destas medidas nestes dois bancos.
• É provável que os bancos privados resistam a reduzir seus spreads mais rapidamente, pois isto reduziria muito sua rentabilidade. Porém assumindo que os bancos públicos implementem tais reduções para grande parte de seus clientes, tal resistência tende a cair, levando a uma convergência entre as taxas de juros cobradas pelos diversos bancos após alguns trimestres.
• Os juros menores deverão atrair mais tomadores. O CS acredita que a redução de tais spreads pode acelerar a taxa de crescimento de empréstimos a PF de forma substancial. Em suas simulações, dependendo das hipóteses assumidas, o crescimento econômico em 2013 poderia subir de 0,3 p.p a 0,9 p.p em virtude desta maior oferta de crédito, o que é bastante significativo.

O relatório de fato é bastante interessante e um trabalho muito profundo sobre o assunto.

Seguem abaixo os meus comentários:

• Não há dúvida que os bancos cobram um spread enorme. Assumindo os dados da FEBRABAN para o spread e a análise do BC para sua formação, podemos dizer que o spread líquido de perdas com inadimplência seria da ordem de 16% aa, ou seja, ainda são muito elevados.
• A margem líquida dos bancos, segundo os dados do BC, seria portanto da ordem de 7,5% aa sobre os ativos, já excluindo os custos gerais e perdas de crédito. Assumindo uma alíquota de imposto efetiva de 35% sobre lucros, teríamos uma margem líquida de IR/CSLL de 4,5%aa sobre o total de empréstimos. Como os grandes bancos tem uma alavancagem média de 6 x, ou seja, o total de risco é aproximadamente igual a 6x o capital alocado, eles teriam hoje um retorno líquido sobre o capital da ordem de 27% aa, assumindo que o capital usado compõe o custo de financiamento destes empréstimos.
• SE minhas contas estiverem corretas e os dados da FEBRABAN e do BC representarem de fato a realidade como descrita no relatório do banco CS, a atividade de crédito gera um retorno bem acima do retorno total dos bancos no Brasil, uma vez que os grandes bancos reportam retornos da ordem de 20%aa, e os bancos menores geram um retorno sobre o capital inferior a 15%AA.
• SE minha conclusão acima estiver correta, haveria alguma ineficiência no sistema bancário. Provavelmente outras linhas de negócio dos bancos geram retornos menores sobre o capital empregado, o que explicaria um retorno médio dos bancos menor do aquele obtido na atividade crédito, segundo os dados do BC.
• SE esta conclusão (heroica, eu sei) for de fato verdadeira, os bancos precisariam repensar seus modelos de negócio e suas estruturas de custo à luz desta nova realidade do ambiente de negócios bancários no país. Alguns bancos de fato já começaram a rever suas estruturas de custo.

Outra consequência inevitável deste processo será o aumento da desintermediação financeira no processo de crédito. A história mostra que toda indústria ou setor da economia que sofre uma mudança drástica em sua estrutura de receita e de custos apresenta uma oportunidade para inovação e para novos entrantes. No caso do sistema financeiro brasileiro a origem de tal mudança é externa, ou seja, vem de fora do sistema. O governo decidiu adotar uma mudança na condução da política de crédito interno, adotando um modelo mais próximo do adotado até então pela China. Os economistas chamam tal política de repressão financeira, uma maneira pejorativa de descrever um intervencionismo maior no funcionamento do mercado de crédito. Os fundamentos desta tal repressão são os seguintes:

• O governo acredita que o processo de crédito é pró cíclico numa economia de mercado, ou seja, quando a economia se contrai os bancos diminuem a oferta de crédito e elevam os juros cobrados, o que reduz a atividade ainda mais. O inverso ocorre quando a economia se expande, levando ao risco de euforia ou bolhas. O governo entende que as políticas monetária e fiscal sejam insuficientes ou inadequadas para atuar no sentido de atenuar tais ciclos. Parece que a experiência da bolha de crédito americana da década passada e sua explosão reforçaram esta linha de pensamento mais intervencionista.
• O modelo de captação de recursos via depósitos estimula a formação de grandes redes de agências o que induz a uma forte consolidação no sistema bancário aumentando a concentração da atividade em poucos bancos, como vemos no caso brasileiro. Desta maneira, os bancos se tornam “grandes demais para quebrar”, o que implica que haja uma “garantia implícita do governo” nos depósitos nos grandes bancos, já que o impacto na economia da uma eventual quebra de um grande banco seria devastador. Esta percepção leva a um raciocínio simples por parte dos depositantes: grandes bancos não podem quebrar.  Isto reduz o custo de captação destes grandes bancos vis a vis os bancos menores, reduzindo a competição no mercado e deixando a oferta de crédito mais concentrada nas mãos de poucos agentes. Tal situação acaba aumentando o efeito das variações da oferta de crédito sobre os ciclos econômicos e favorece práticas mais conservadoras na precificação do crédito.  Basta um grande banco reduzir a oferta de crédito e temos o início de um aperto monetário.
• Para evitar que os grandes bancos não quebrem, o BC impõe medidas regulatórias e depósitos compulsórios sobre os bancos, medidas que acabam por encarecer o custo do crédito. O BC estima que 26% do spread bancário se devem a estas medidas.
• O BC passa então a adotar outras medidas para controlar a oferta de crédito, as chamadas medidas prudenciais. São medidas intervencionistas no processo de crédito que visam controlar seu crescimento através de atos regulatórios, em detrimento da política monetária clássica que usa a taxas de juros básicas para induzir mudanças na velocidade de crescimento do crédito. Na China o governo chegou ao ponto de determinar quotas trimestrais de novos empréstimos para os bancos comercias, determinando ex ante o volume de crédito a ser oferecido à economia. O governo fixa assim a oferta de crédito na economia de forma exógena, pois não acredita que a mudança no seu preço (as taxas de juros cobradas pelos bancos) induzida por uma eventual mudança na taxa básica de juros funcione como mecanismo regulador da oferta de crédito na economia. Há uma descrença no funcionamento adequado do mercado de formação de preços dos empréstimos bancários, provavelmente em função da percepção da concentração existente no sistema bancário.
• O governo também atua na oferta de crédito utilizando os bancos públicos sob seu controle que representam mais de 40% do mercado. Através da redução das taxas cobradas nos empréstimos ele força uma competição com os bancos privados e tem um instrumento a mais para administrar a velocidade de crescimento do crédito e o seu preço.
• Para que tal controle funcione eficazmente o governo precisa gerenciar a oferta de crédito externo, pois se o governo deixar aberta a entrada de capitais estrangeiros, estes poderão aumentar a oferta de crédito interno acima do desejado, neutralizando as medidas prudenciais. Logo, o governo precisa impor controles no fluxo de capitais e o faz através de medidas administrativas e tributárias, de tal forma a regular a entrada de recursos do exterior. As reservas cambiais são fundamentais neste processo, pois servem como um colchão de liquidez externa caso o fluxo de capitais vindo do exterior se reverta, permitindo ao BC injetar linhas de financiamento em moeda estrangeira se houver escassez de oferta de crédito externo. Desta forma pretende-se um controle total da oferta de crédito na economia.
• Neste cenário, assumindo um cenário de redução no nível de atividade, é possível se praticar taxas de juros básicas abaixo das que seriam necessárias num regime de crédito livre. O BC não precisa subir os juros de forma mais contundente quando a atividade se acelera ou quando surgem pressões inflacionárias, pois as medidas prudenciais acabam restringindo a oferta de crédito. Desta forma a rentabilidade oferecida aos poupadores e depositantes é bastante reduzida. No caso chinês os juros reais nos depósitos têm sido negativos ou próximos de zero nos últimos anos, apesar do PIB ter crescido a taxas superiores a 9% aa!
• Com tal repressão financeira, os investidores e poupadores começam a procurar investimentos alternativos como a bolsa e imóveis indo atrás de maiores retornos. Quando o preço destes ou sua volatilidade sobem, os investidores recuam, e começam a procurar outros produtos alternativos de investimento com menor risco. A opção de investimento mais procurada passa a ser os ativos  ligados a ao  crédito. Neste momento surge o chamado shadow banking, ou na versão tropical, o sistema bancário paralelo. A regulação excessiva do sistema bancário e a intervenção do governo no processo de crédito induzem à sua desintermediação, ou seja, a atividade de intermediação entre a poupança e o crédito se expande para além das fronteiras do sistema bancário à procura de canais mais livres.
• Os mercados procuram canais alternativos fora do sistema bancário onde empresas e pessoas físicas possam levantar recursos escapando da repressão financeira, livrando-se das amarras impostas pelas medidas macro prudenciais. Os investidores podem desta forma aplicar recursos a taxas maiores das que recebem em produtos bancários tradicionais, como os depósitos e títulos de renda fixa de baixo risco.
• Criam-se assim instituições financeiras amparadas em arcabouços legais perfeitos que são focadas em prover este serviço de desintermediação: corretoras, gestoras de recursos, distribuidoras, factorings e securitizadoras. Este é o chamado de mercado de capitais.
• Nada disto é ilegal, pois são usadas estruturas de fundos (FIDC), securitizadoras ou emissões de debêntures e outros títulos privados, regulamentados pela CVM, que visam driblar as restrições ou ineficiências do sistema bancário de crédito. Na China estima-se que tal mercado de crédito paralelo já represente 25% do crédito total na economia. No Brasil estamos engatinhando neste sentido, porém as medidas recentes do governo deverão aumentar esta desintermediação.
• Num primeiro momento tal movimento é extremamente útil ao governo que procura mecanismos para reduzir os spreads bancários, pois isto traz mais competição ao sistema. Contudo, a dificuldade em se regular tais atividades traz riscos sistêmicos importantes, como a experiência americana com os CDOS e o subprime nos mostrou em 2008. Até a explosão da crise, o sistema paralelo de crédito nos EUA chegou a ser do mesmo tamanho do sistema de crédito bancári0.  Sua excessiva alavancagem levou a uma crise financeira de proporções terríveis cujas consequências serão sentidas por muitos anos. Além disto, a questão da assimetria de informação entre os tomadores e poupadores e os problemas com o agenciamento nestes negócios criam riscos para investidores menos sofisticados.

Outro aspecto peculiar desta situação é que tanto o governo brasileiro como o chinês se manifestaram de forma crítica recentemente sobre a eficácia dos seus sistemas bancários. A presidente Dilma tem sido bastante explícita em seus comentários sobre os juros bancários e o Premier chinês chegou a dizer que falta competição aos grandes bancos chineses e que o mercado lá é muito concentrado. Veja o que o Mr Wen Jiabao falou em Abril:

“Francamente, nossos bancos geram lucro de forma muito fácil. Por que? Porque um número pequeno de grandes bancos ocupam uma posição de monopólio, quer dizer, quem precisa de dinheiro acaba procurando um destes poucos bancos….”

De fato os 4 maiores bancos da China dominam 43% de todos os empréstimos do sistema financeiro Chinês, segundo o Bank of America, enquanto que no Brasil os 4 maiores bancos em empréstimos  [CEF+BB+BRADESCO+ITAU ] detém  58% do total de empréstimos bancários, segundo nosso BC, no link:

http://www4.bcb.gov.br/top50/port/top50.asp

Nos EUA os 4 maiores bancos detém apenas 33% do total de depósitos.

Contudo,  Brasil e China estão caminhando em direções opostas para endereçar tais problemas.

Enquanto estamos aqui aumentando o intervencionismo no mercado, a China está promovendo uma liberalização gradual de seus mercados cambial e de crédito, pois entende que isto é necessário para evitar a formação de bolhas de ativos ou a alocação ineficiente de capital. Este dirigismo financeiro Chinês tem sido alvo de críticas dentro do próprio governo, pois tal política foi responsável por uma forte repressão ao consumo interno e por um excessivo foco nos investimentos, que hoje representam mais de 40% do PIB chinês vs. os menos de 20% no Brasil. Este superinvestimento chinês levou a uma bolha imobiliária que deixa o governo de cabelo em pé. Para reduzir este superinvestimento, a China vai precisar flexibilizar sua economia, o que é uma tarefa bastante desafiadora. Desmontar tais controles artificiais acaba sendo bem mais difícil do que montá-los.

O caso brasileiro é o inverso. Temos um problema de sub investimento e de sub poupança interna. A manutenção de taxas menores de juros através de uma repressão financeira ajuda a formação bruta de capital (aumento do investimento) na economia, porém não endereça o problema da baixa formação de poupança interna. Ao desvalorizar o R$, o governo impede que o processo de absorção de poupança externa ocorra livremente, o que pode gerar futuras pressões inflacionárias. Se o volume de investimentos subir muito rápido e não for acompanhado por um aumento da poupança interna ou da importação da poupança externa através de déficits crescentes com o exterior, tal pressão de demanda pode gerar uma elevação da taxa de inflação, como a ocorrida na China em 2011, que forçou o governo a apertar os controles na oferta de crédito, causando uma volatilidade maior na economia, a mesma que se pretendia evitar com a adoção de um modelo mais intervencionista.

Quem sabe o Brasil e a China se encontrarão no meio deste caminho intervencionista-liberalizante.

A cultura é produto da repressão, segundo Freud. Porém uma repressão excessiva pode causar neuroses e sérios problemas psíquicos. Na economia a repressão excessiva leva a desequilíbrios. Anos de análise são necessários para se restaurar tais equilíbrios. E o processo catártico a que esta análise leva pode ser muito doloroso. Vide nossa história econômica e política dos últimos 50 anos.

DE qualquer forma, como já mencionei em outros posts, estamos mudando a forma de conduzir a nossa política econômica, indo audaciosamente onde os chineses já estiveram. Para os mais avessos a mudanças eu aconselho a apertar os cintos!

O Gráfico mostra a evolução de tal pesquisa desde 2006. Mostro ( marcado em preto)  que a indústria perde o fôlego que tentava recuperar desde outubro do ano passado. Dados abaixo de 50 indicam contração da atividade.

Na tabela abaixo ficam mais evidentes outros sinais de enfraquecimento quando analisamos os dados abertos:

• grifado em vermelho vemos que o resultado é o pior em 3 meses e pior do que em abril de 2011;
• em azul mostro que a produção desacelerou bem em abril;
• em amarelo mostro que as encomendas feitas a indústria caíram bastante, o que sinaliza mais quedas do índice nos próximos meses;
• em laranja mostro que há também uma tendência de queda de emprego no setor

Compreende-se a preocupação da Presidenta com os juros e com o dólar. Mal sinal para o PIB do segundo trimestre.

Mais queda de juros a frente.  E os bancos que se cuidem.