O BC na última sexta-feira decidiu voltar a trás e aliviar algumas medidas prudenciais tomadas no final de 2010, ou seja, há menos de um ano atrás.

Naquela ocasião o BC tomou medidas que tornavam as operações de financiamento ao consumo de prazos superiores a três anos mais caras. Além disto, o BC decidiu aumentar o montante de pagamento mínimo nas faturas de cartão de crédito.  O BC do B argumentava que tais medidas eram necessárias para evitar exageros na oferta de crédito ou a formação de bolhas de crédito. Eram, portanto, medidas preventivas que visavam impor uma maior prudência aos bancos quando da concessão de crédito. Por isto chamavam-nas medidas prudenciais.

Na última sexta o BC decidiu reduzir tais exigências de forma relevante, voltando atrás na maioria das medidas tomadas, reduzindo assim seu efeito prudencial.  Se a lógica do anúncio inicial prevalecer, o BC terá que assumir que foi prudente demais quando implementou tais medidas há 11 meses ou terá que dizer que os bancos podem ser mais imprudentes daqui para frente. Uma terceira alternativa seria o BC vir a público e confessar que tais medidas serviram somente para esfriar a economia e assim evitar elevações de juros, o que acabou surtindo efeito. Logo, como a desaceleração da economia na visão do BC é intensa e isto indicaria que a inflação deva convergir para meta em 2012, o BC sentiu-se a vontade em revogar as medidas, uma vez que, na sua avaliação a prudência não seria mais necessária.

Porém é importante notar que, de junho para cá,  a taxa de crescimento anual da carteira de crédito dos empréstimos a pessoas físicas (excluindo o crédito imobiliário) desacelerou, como vemos no gráfico abaixo, marcado em vermelho:

Além disto, a inadimplência dos empréstimos a pessoas físicas vem subindo desde o início do ano, quando foram tomadas as medidas prudenciais:

Pergunta: será que as tais medidas prudencias  aceleraram o  reconhecimento dos problemas de crédito dos bancos, que já eram então latentes depois dos abusos de 2009 e 2010, e com isto causaram uma maior inadimplência ao dificultar o refinanciamento das dívidas dos indivíduos?

Assim, uma outra maneira menos sofisticada e talvez mais objetiva de avaliar os motivos que levaram o BC a rever tais medidas  seria focar nos  seus impactos nos banco médios. Tais medidas afetaram diretamente os bancos médios que já têm outros desafios importantes a encarar, como a falta de escala em seus negócios e as dificuldades na captação de recursos quando comparados aos bancos de grande porte. Nas últimas semanas várias notícias que saíram na mídia dão sinais que as dificuldades dos bancos pequenos aumentaram recentemente com a piora na inadimplência. Logo, faria sentido aliviar as restrições de crédito num ambiente destes.

Dados do IBGE mostram que produção industrial está estagnada, como vemos marcado em vermelho no gráfico abaixo que mostra a taxa anual de crescimento trimestral ( último trimestre / mesmo trimestre do ano anterior):

Já estávamos desacelerando em 2010, porém vindo de níveis elevadíssimos . Ensaiamos uma estabilização no início do ano ( em amarel0). Porém de março para cá a coisa veio caindo e a taxa de crescimento anual está ao redor de zero há alguns meses.

O gráfico azul abaixo mostra a tendência do LOG da produção industrial ( dessazonalizada)  e indica que estamos indo para baixo da tendência  que temos mantido desde 2004 ( reta vermelha no gráfico abaixo) como marquei em amarelo:

Na margem a produção está caindo como vemos acima. Nada dramático como o ocorrido em 2008 e 2009, porém uma queda suficientemente grande e rápida para preocupar governo e garantir que os juros continuarão caindo.

Um leitor sugeriu que comparassemos as cestas básicas oficiais e do site que mencionei antes. Justo.

Segue abaixo gráfico oficial segundo o indec:

E agora a calculada pelo site:

Parece que a metodologia de montagem dos índices é bem similar:

http://www.inflacionverdadera.com/?page_id=35

E finalmente as coisas começam a se mover na Europa. Embora ainda faltem os detalhes das medidas, que é onde o diabo normalmente se esconde, houve uma forte sinalização da vontade política de se encarar os problemas de frente, ainda que de forma tardia.

As medidas anunciadas são bem abrangentes, e tendem a atacar os graves problemas clínicos imediatos da região, problemas estes que se agravaram muito nas últimas semanas e levaram o paciente a um estágio crítico que poderia levar a falência múltipla de seus órgãos.

Os tratamentos emergenciais prescritos pela junta médica européia (leia-se Drs. Merkel e Sarkozy) são os seguintes:

• Eles decidiram dar um fim a tragédia grega e “convenceram” os credores que é preciso dar um perdão ”voluntário” de 50% na dívida que está na mão dos bancos e investidores privados. Com isto espera-se que  dívida grega se estabilize em 120% do PIB em 2020. Ainda é muito, porém não tão maior que a dívida pública Italiana. Se isto der certo, a Grécia não precisará tomar recursos no mercado até 2020 para rolar sua dívida, uma vez que o fundo de estabilização europeu vai emprestar mais de Euro 100 bi para o país fechar suas contas. Basta a Grécia reduzir seu déficit público primário (déficit excluindo despesas com juros) dos atuais 3% do PIB para um superávit da mesma magnitude nos próximos quatro anos. Não é fácil, porém é factível. Agora precisamos ver quantos credores de fato irão aceitar este totó de 50% em seus títulos voluntariamente. Se não o fizerem voluntariamente, virá um totó forçado. O problema é que os outros devedores com problemas, como Irlanda e Portugal, podem desejar descontos equivalentes em suas dívidas no futuro.

• Também reconheceram que vários bancos europeus estão muito alavancados e, portanto, não suportariam as perdas de crédito que devem se agravar nos próximos anos, que vão bem além de um calote grego. Logo, determinaram a alguns bancos da região que aumentem seu capital até meados de 2012. Se até lá eles não arrumarem a grana, os governos irão intervir e injetar capital nos bancos, diluindo os acionistas atuais que poderão sofrer perdas importantes. Estima-se que seja preciso mais de Euro 100 bi para adequar o capital dos bancos às novas exigências. Como vários bancos da periferia não conseguirão levantar esta grana, é provável que o fundo de estabilização europeu tenha que emprestar mais grana para os governos com problemas capitalizarem seus bancos, que, em muitos casos, serão nacionalizados. Tal medida deve causar uma contração na oferta de crédito na Europa, pois tais bancos vão preferir reduzir seus empréstimos e sua alavancagem a emitir novas ações a preços baixos. Isto deve contrair ainda mais a atividade econômica no próximo ano;

• Para tentar aliviar este efeito colateral da desalavancagem, os governos pretendem reduzir o custo de captação destes bancos, provendo-lhes garantias públicas em seus títulos. Ainda não está claro quem dará tais garantias e que contra garantias serão exigidas de tais bancos;

• O fundo de estabilização será expandido de Euro 440 bi para Euro 1,1 tri para que ele possa comprar papéis públicos emitidos pelos países da periferia que hoje precisam pagar taxas elevadas para rolar suas dívidas, o que exacerba seus problemas fiscais. Não se sabe da onde virá a grana do fundo europeu para tais compras. Fala-se em aporte de recursos vindo do FMI e dos BRIC´s. Porém, como será preciso muita grana, é provável que o fundo apenas dê uma garantia parcial nos papéis novos a serem emitidos pelos países periféricos. Resta saber se os investidores aceitarão esta garantia apenas parcial em tais títulos;

• O BC Europeu vai continuar comprando títulos dos países periféricos em doses homeopáticas. E vai continuar oferecendo empréstimos de médio prazo aos bancos que tenham dificuldade em captar recursos de curto prazo. Contudo não devemos esperar algo parecido com o que o FED fez em seus dois Quantitative Eases que foram feitos desde 2009;

Estes tratamentos acima visam contornar a crise aguda que o paciente sofreu e que quase o levou à morte. São medidas que não endereçam os problemas fundamentais que levaram a região a esta crise gravíssimas. Elas são apenas medidas de choque, necessárias dada a gravidade do estado clínico geral, e visam interromper a metástase, como já havia mencionado em outro post no link abaixo:

http://colunistas.ig.com.br/ricardogallo/2011/10/03/doencaeuropa/

Porém as medidas propostas que de fato podem endereçar as causas fundamentais da doença européia são as seguintes:

• Países como Itália, Grécia, Portugal e Espanha se comprometeram a tomar mais medidas que melhorem suas contas públicas, mas que, principalmente, aumentem sua competitividade, produtividade e o potencial de crescimento sustentável de suas economias.
• Vai ser exigido que todos os países da região do Euro adotem regras de orçamento equilibrado em suas constituições que os impeçam de incorrer em déficits fiscais extravagantes no futuro. Além disto, eles pretendem alterar o arcabouço legal que rege a Eurozona (ou, como diz um amigo, a baita zona em que se transformou a região do Euro), de tal forma que exista uma supervisão externa sobre as políticas fiscais e orçamentárias praticadas pelos países da região e que se imponham punições fortes àqueles que descumprirem seus compromissos de equilíbrio fiscal. Seria uma versão light de nossa lei de responsabilidade fiscal criada durante governo FHC. Um primeiro passo no longo caminho em direção a uma união fiscal da região.

Estas duas medidas podem encaminhar soluções aos desequilíbrios estruturais da região, desequilíbrios diagnosticáveis através de tomografias e de exames laboratoriais de suas contas nacionais:

• A produtividade dos países periféricos é menor que a produtividade dos países centrais. Isto causa um aumento nos déficits externos toda vez que suas economias tentam crescer mais rápido, pois os produtos importados são mais baratos é melhores do que os locais. Veja o gráfico abaixo que mostra o PIB total dividido pelo total de horas trabalhadas (fonte OCDE), em US$, PPP, onde temos uma boa noção da menor produtividade dos periféricos ( vermelho) quando comparada a dos países mais desenvolvidos ( verde):

E vemos abaixo que estes países com menor produtividade apresentam déficits externos insustentáveis, marcados em vermelho:

• Alguns países periféricos não conseguem crescer a taxas que permitam gerar excedentes fiscais e de renda e assim possam reduzir seu endividamento público ou privado, como é o caso da Itália e de Portugal, como vemos no gráfico abaixo que mostra a taxa média de crescimento dos países da região entre 2000 e 2008, destacando em vermelho a falta de dinamismo das economias de Portugal e Itália:

Com estas taxas de crescimento extremamente baixas fica difícil atrair capitais internacionais interessados em investir nestas economias, o que ajudaria a aumentar a produtividade.

• A indisciplina fiscal é generalizada na região, fruto de políticas públicas paternalistas e insustentáveis, que, apesar da elevada carga tributária, geram déficits públicos enormes.  O abuso na ingestão de gorduras saturadas e de álcool fica evidente no gráfico abaixo que mostra o déficit fiscal em 2010 na região, com destaque em vermelho para os países periféricos:

A Itália neste aspecto não está tão ruim ( amarelo) , mas sua dívida pública de mais de 100% do PIB aliada ao baixo crescimento de sua economia preocupam bastante.

Como podemos ver, o diagnóstico é claro e os exames não negam. As prescrições já foram feitas. Resta saber se os médicos de plantão e seus pacientes irão seguir o tratamento assim como foi prescrito, algo que vai demandar ações precisas e imediatas do corpo médico e uma enorme determinação dos pacientes no cumprimento do tratamento de longo prazo, pois só assim serão eliminadas as causas fundamentais desta grave doença crônica. A crise aguda e o seu tratamento irão com certeza ter efeitos colaterais na economia européia como um todo, como uma provável recessão na região nos próximos meses e com o aumento do desemprego em vários países. Isto deverá por a prova a convicção das lideranças políticas sobre os rumos do tratamento adotado, pois o sistema imunológico político na região já está bastante debilitado em decorrência do longo período de enfermidade. Caso tais lideranças venham a falhar ou hesitar na adoção destes remédios, uma recaída será fatal.

Não percam os próximos episódios da série Dr. House visita a Europa. Algo me diz que esta série vai longe.

O gráfico acima mostra a taxa de crescimento do volume de empréstimos desembolsados pelo BNDES ano a ano desde 2006.

A taxa de crescimento dos desembolsos do BNDES, que em 2006 foi de 10% aa, foi acelerando até 2009 quando cresceu 50% aa, marcado em verde.

Em 2010 houve uma desaceleração no volume de desembolsos, que ainda cresceram 23% (marquei em amarelo) quando comparados a 2009.

Porém em 2011 até julho, temos uma queda de 5% no volume de empréstimos desembolsados quando comparados com o mesmo período de 2010, marcado em vermelho.

Acredito que o governo percebeu que o crescimento da carteira do banco era insustentável e portanto decidiu reduzir o volume de desembolsos, como eu já havia mencionado em outros posts no passado. Além disto é possível que os empresários tenham percebido o desaquecimento da economia e decidiram assim adiar alguns de seus investimentos.

Seja qual for o motivo, tal queda no impulso creditício do BNDES foi bastante expressiva, como vemos no gráfico abaixo que mostra a variação anual acumulada dos desembolsos no ano vs. ano anterior,  como % do PIB do período:

Vemos que o crescimento dos desembolsos anuais como % do PIB veio crescendo até 2009, saindo de zero até 1,3% do PIB em 2009 ! Se todo este dinheiro foi gasto nos 12 meses subsequentes em investimentos produtivos, podemos dizer que o crescimento dos desembolsos de 2009 pode ter gerado uma contribuição de mais de 1% no crescimento do PIB em 2010! Se tal raciocínio estiver correto, explica-se aí um pouco da queda da produção industrial em 2011, decorrente da redução do impulso do BNDES de 1,3% do PIB para 0,3% em 2010.

Se extrapolarmos esta hipótese, podemos prever quedas mais fortes na atividade nos próximos meses, uma vez que o impulso caiu de + 0,3% em 2010 para -0,5% do PIB nos primeiros 7 meses do ano!

Como não podemos depender do BNDES para financiar nossos investimentos de forma crescente, é preciso que o setor financeiro privado assuma este papel, preferencialmente através do uso dos mercados de capitais local e internacional. Entende-se aí o forte desejo da Presidenta em derrubar as taxas reais de juros, o que , se ela tiver sucesso,  pode motivar uma mudança na alocação da poupança privada, que hoje está fortemente investida no curto prazo, para investimentos de longo prazo. Contudo, trata-se de uma experiência de risco, pois na medida em que não geramos  poupança interna suficiente para financiar nossos investimentos ( já mencionei isto em vários posts), tal redução dos juros  acompanhada de uma desvalorização do Real pode tirar a inflação da meta, o que aumentaria o risco macro-econômico,  reduzindo assim os investimentos privados. Para que isto não ocorra é preciso aumentar a formação de poupança no país. Um ajuste fiscal mais forte com redução dos gastos públicos poderia ajudar neste sentido.

Vamos torcer para que esta tentativa funcione.

Caged mostra que número de empregos novos gerados está caindo.  Gráfico abaixo mostra a evolução do número de empregos formais novos gerados nos últimos 12 meses, desde 2005:

A geração de emprego vinha crescendo a 1,3 milhões por ano até 2007 ( em amarelo ), quando então acelerou bastante ( em verde ) batendo mais de 2 milhões / ano. A crise de 2009 trouxe tal taxa para 500 mil / ano ( preto).  Em 2010 a geração de empregos acelerou fortemente com as medidas expansionistas adotadas pelo governo. Porém desde o final de 2010, antes da crise atual, é clara a desaceleração na geração de novos empregos formais, que veio de 2,3 milhões por ano em setembro de 2010,  para 1,7 milhões agora, ou seja, uma queda de 25% .

O mais interessante é ouvir o  Min . Lupi dizendo que é isto culpa da crise atual….

Ministro, a nossa economia já dava sinais de fadiga no começo do ano de acordo com gráfico acima e a crise só serviu para tornar tal fadiga visível e dar uma boa desculpa para o senhor justificar a queda sem comprometer o governo.

Ministro, o  emprego estava aqui e caiu para cá, e vai cair mais, né? Vamos voltar para os 1,3 milhões de empregos novos que gerávamos em 2007, que é seria nossa velocidade natural de crescimento? Os mais de 2 milhões de empregos novos / ano  seriam de fato insustentáveis dentro da política econômica atual?

Está ficando claro o motivo do governo estar tão preocupado com a atividade econômica.

Será que BC ousa hoje e vem com mais e 0,5% de redução dos juros?

O que acontecerá  com a popularidade do governo se economia continuar nesta trajetória?

Como fica o apoio do PMDB ao governo com economia mais fraca?

O BC do B reconheceu que vai faltar dinheiro para crédito imobiliário, se não forem tomadas medidas rapidamente, como eu já havia mencionado em post no ano passado:

http://colunistas.ig.com.br/ricardogallo/2010/07/21/dinheiro-para-casa-propria-esta-acabando-tome-logo-antes-que-acabe/

Veja abaixo notícia que saiu recentemente na imprensa:

É hora de criar novos mecanismos de financiamento para o setor imobiliário no País, afirmou o diretor de Fiscalização do Banco Central (BC), Anthero de Moraes Meirelles. Hoje, as operações dependem dos recursos das cadernetas de poupança, do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) e de instrumentos com menor poder de captação, como os fundos imobiliários, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), as Letras Hipotecárias (LHs) e as Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) – e estes recursos deverão ser insuficientes para atender à demanda dos próximos anos.

Até agora, apesar do forte crescimento da demanda, a oferta de recursos atendeu às necessidades de mutuários e construtores. As cadernetas de poupança, principal fonte de crédito, além de disporem de um saldo da ordem de R$ 320 bilhões, recebem recursos provenientes de acordos sobre o Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS) e atendem bem à demanda da classe média. E o FGTS, voltado para as faixas de renda baixa e média baixa, dispõe de vultosas disponibilidades, próximas de R$ 90 bilhões. Além disso, os bancos recebem mensalmente o pagamento das prestações de cerca de 3 milhões de mutuários com contratos ativos.

Mas, enquanto as operações de empréstimo crescem cerca de 50% ao ano, os depósitos de poupança evoluem a taxas inferiores a 20%. Neste ano, o ritmo de crescimento é ainda menor. Estima-se, portanto, que haja escassez de recursos das cadernetas já em 2012, como temem os mais pessimistas, ou em 2013 ou 2014.

A proporção do crédito imobiliário em relação ao Produto Interno Bruto (PIB), calcula o diretor do BC, deverá atingir 6% neste ano – quase cinco vezes mais do que o porcentual de 1,3% registrado em 2004. Mas 6% do PIB ainda será um volume modesto, comparado ao de outros países emergentes, como o México e o Chile. Estima-se, no setor privado, que a relação entre o crédito imobiliário e o PIB deva atingir 10% a 11%, até 2015, podendo dobrar novamente até o início da próxima década. Só então o Brasil estará mais próximo do Chile, cuja proporção crédito imobiliário/PIB supera 20%.

No Brasil, ao contrário do que ocorreu em outros países, o crédito imobiliário opera em bases muito seguras – as prestações não comprometem mais do que 30% da renda dos mutuários e, de preferência, é adotado o Sistema de Amortização Constante (SAC), em que as prestações são decrescentes ao longo do contrato. Os bancos não apenas concedem os créditos (ou seja, são originadores das operações), como mantêm esses ativos até o encerramento dos contratos.

A questão é manter a eficiência de um sistema em forte crescimento e que depende de variáveis macroeconômicas. Como afirmou Anthero Meirelles, “o BC vem trabalhando em estreita parceria com os demais órgãos reguladores e entidades representativas do setor imobiliário” para definir novos mecanismos de captação de recursos.

Mas há empecilhos a serem removidos, como o das regras sobre a destinação obrigatória de 65% dos recursos das cadernetas para as operações – a chamada exigibilidade. Os bancos querem flexibilizar a regra, para poder vender os créditos para companhias de securitização e fazer novos créditos, em prazo curto. A exigibilidade seria, assim, cumprida, mas com alguma defasagem. E o resultado seria o aumento da concessão de créditos com os recursos das cadernetas.

Outra hipótese é criar novos títulos, como os covered bonds, espécie de CDBs imobiliários que tiveram boa aceitação na Europa. Mas, para ser colocados, esses papéis teriam de render taxas de mercado superiores às da caderneta, que paga ao aplicador 6,17% ao ano mais TR. Captando a taxa baixa, os bancos poderiam emprestar a juros de 10% a 12% ao ano. Se a captação for mais onerosa, o tomador pagará mais.

Para o crédito imobiliário, a queda da taxa básica, dos 12% ao ano, hoje, para 9%, em 2012, permitiria lançar novos papéis e assegurar a oferta de financiamentos.

Li recentemente um trabalho muito interessante de Affonso Celso Pastore, Maria Cristina Pinotti e Terence de Almeida Pagano, cujo link segue abaixo:

http://www.inae.org.br/pub/ep/EP0346.pdf

Eles abordam os limites de nosso crescimento econômico, partindo de um modelo que explica o crescimento econômico como função do estoque de capital investido, crescimento da força de trabalho  e da produtividade geral dos fatores produtivos. Mais capital investido na produção, com mais gente trabalhando e com produtividade crescente trazem uma taxa de crescimento econômico maior.

O que mais me chamou atenção foi o estudo que resultou neste gráfico abaixo para o Brasil, que relaciona, no eixo x, a taxa de crescimento econômico e, no eixo y, a formação bruta como capital fixo como % do PIB anual, para diversos níveis da taxa de crescimento da produtividade geral dos fatores ( retas verdes, vermelhas e azul no gráfico ):

De acordo com este estudo, dado um nível de crescimento da economia ( eixo x) e uma taxa de crescimento de produtividade ( gráficos verde para 3% aa, vermelho para 1,5 %aa e azul para 1% aa de crescimento da produtividade), podemos determinar no eixo Y o nível de investimento de capital anual necessário. Por exemplo, a reta horizontal marrom horizontal saindo de 4% aa de crescimento do PIB cruza as 3 retas paralelas ( verde, vermelha e azul) em 3 pontos que determinam os diversos níveis necessários de Investimento total na economia para se atingir o crescimento econômico desejado ( 4% aa neste exemplo ),  mostrados através das retas finas horizontais de cor laranja. Assim, assumindo uma produtividade que cresça apenas 1% aa ( gráfico azul), precisaríamos ter uma taxa de investimento total de 20% do PIB. Para crescermos 4% aa , porém com crescimento da produtividade geral dos fatores da ordem de 3%aa ( gráfico verde), precisaríamos investir menos que 12,5% do PIB anualmente. Neste cenário hipotético poderíamos ampliar nosso consumo em mais de 5% do PIB sem gerar inflação, uma vez que hoje investimos em média 17,5% do PIB anualmente. A produtividade maior nos permitiria ter um volume de poupança menor e, portanto, uma nível de consumo maior sem causar desequilíbrios.

Nossa taxa de investimento tem ficado entre 15% e 20% do PIB anual (ver link acima) , marcados pelas linha finas horizontais no gráfico. Nossa produtividade tem crescido entre 1 e 1,5% aa ( já mostrei um estudo do IPEA a respeito disto em outros posts sobre o tema), isto é, tem ficado na região entre as retas vermelha e azul. Logo, deste gráfico podemos dizer que, assumindo uma taxa de investimento de 17,5% do PIB, a nossa taxa de crescimento econômico potencial é da ordem de 4% aa. Ou seja, para que possamos crescer sustentadamente a 6% aa ( linha preta fina horizontal) precisaríamos aumentar nossa taxa de investimento para 22,5% do PIB e, ao mesmo tempo, elevar a taxa de crescimento de nossa produtividade de menos de 1,5% aa para pelo menos 3% aa. Isto quer dizer que teríamos que mudar muito as coisas por aqui.

Logo, Ministro Mantega, eu discordo que possamos acelerar nosso crescimento para mais de 4% aa de forma sustentada como o Sr. disse recentemente. Basta vontade do governo, o Sr. disse? Não é o que parece. Se não for este o modelo correto, eu estou muito curioso para saber qual o modelo que o Sr. Ministro utiliza. Ou se o Sr concorda com o modelo acima, quais medidas estamos tomando para elevar a produtividade e a taxa de investimento, pois isto nos ajudaria a entender melhor nossa política econômica.

Penso que se tentarmos repetir a aventura dos 7% aa que tivemos em 2010, vamos buscar uma inflação crescente. Vamos ter que nos acostumar com 3 a 4% aa de crescimento se não mudarmos algumas coisas. Se tentarmos ir mais rápido que isto teremos mais inflação ou teremos que desvalorizar o dólar ainda mais para que possamos financiar nosso crescimento com poupança externa através de importações de bens de capital sem assim inflacionar a economia.

Que 2010 e 2011 nos tenha ensinado algo.

Em 2009, sentindo os efeitos da crise global, os governos locais (estados e prefeituras na linguagem brasileira) chineses aumentaram seu endividamento em 10% do PIB Chinês, saindo de 18% do PIB para 28% do PIB,  via empréstimos bancários de médio prazo usados para financiar investimentos de longo prazo e de retorno duvidoso em infra e transportes. Mencionei em outros posts o problema das UDIC´s ou LGV´s, empresas criadas pelos governos locais para tomar empréstimos em volume acima do limite legal autorizado pelo governo central chinês. Esta gastança ajudou a China sair da crise.

A oferta de crédito total na economia em 2009 e 2010 foi mais que o dobro da média de 2007 e 2008, saindo de pouco menos de US$ 1 tri / ano para mais de US$ 2, 1 tri / ano. Ou seja, o que tirou China da crise foi uma super oferta de crédito. O total de empréstimos bancários saltou de 102% do PIB em 2008 para 125% em 2009. Cerca de 20% dos empréstimos bancários na China são imobiliários (residenciais e para incorporadoras), ou seja, 25% do PIB e cresceram a mais de 35% AA  em 2009. Logo, é bem provável que haja um volume considerável de créditos problemáticos no balanço dos bancos que ainda não apareceu na sua contabilidade. A boa notícia é que há uma enorme liquidez no mercado bancário chinês, onde empréstimos representam menos do que 2/3 do total dos depósitos. Além disto, os bancos chineses são relativamente bem capitalizados, diferentemente dos bancos europeus e, como há um forte e exagerado controle cambial na China, não é possível haver uma fuga em massa de capitais chineses depositados em bancos, como a que está ocorrendo na Grécia.

Esta forte expansão de crédito fez com o que a taxa de crescimento dos agregados monetários (dinheiro disponível para gasto) na China saltasse de 20% AA em 2006 e 2007 para 35% AA. Os juros reais cobrados nos empréstimos para grandes empresas caíram dos 5% AA praticados até 2006 para zero este ano. Isto tudo criou uma enorme pressão inflacionária, alimentada, no início, por um forte aumento de preços dos alimentos, mas que chegou aos salários que têm subido bem acima da inflação. A inflação saltou dos 3 % AA para mais de 6% AA em 2011, o que fez com BC chinês apertasse a política monetária e de crédito a partir do final de 2010, através da alta de juros, do aumento dos depósitos compulsórios dos bancos e da redução no volume de empréstimos que bancos podiam conceder.  Apesar do aperto, a oferta de crédito no primeiro semestre deste ano está ainda acima da oferta de crédito no primeiro semestre do ano passado. Para escapar de tal aperto, desenvolveu-se na China um mercado paralelo de crédito alimentado por trustes (espécie de fundos de crédito – FIDC brasileiro), emissões de títulos de dívida até mesmo por agiotas,  atividades que inicialmente não estavam sujeitas ao controle do estado. As taxas cobradas nestes empréstimos são quatro vezes maiores que as taxas praticadas pelos bancos nos empréstimos para as grandes empresas estatais. As pequenas e médias empresas tiveram que recorrer a tal mercado paralelo de crédito, que representou este ano 40% da oferta total de crédito.

A queda da demanda externa, as pressões de custos com salários e insumos (inflação) e as elevadas taxas de juros cobradas destas empresas provocaram uma onda de quebradeira de médias e pequenas empresas. Embora a inadimplência reportada pelos bancos ainda não tenha subido, há rumores que inúmeras pequenas empresas estejam fechando ou falindo, o que aumenta a pressão política sobre a liderança do governo Chinês que irá se renovar em 2013.

Este problema de crédito derrubou fortemente o preço das ações dos bancos que, de janeiro para cá, perderam 50% de seu valor.

O governo chinês percebeu o tamanho do problema e já anunciou medidas de ajuda ás pequenas e médias empresas em dificuldades e decidiu intervir no mercado de ações comprando ações dos maiores bancos chineses, todos controlados pelo Estado. Como a dívida pública do governo central é baixa (18% do PIB), o déficit fiscal não é elevado (2% do PIB), as reservas cambiais passam de US$ 3,5 tri e os juros são muito baixos, há espaço para que o governo central expanda o gasto público e aumente seu endividamento para sanear bancos e dar um impulso fiscal à economia. Logo, é bastante improvável que a China tenha uma crise mais séria, como a que assistimos na Europa. A mudança de liderança que deve ocorrer em 2013 deve ajudar a criar a tal da vontade política para evitar um crise.

Contudo, acho que os tempos de 10% AA de crescimento do PIB acabaram. É bom eles irem se acostumando com 7 ou 8% AA de crescimento no máximo. Nada mal, porém isto implica em demanda menor por commodities, como ferro. Esperar que a China se recupere com o mesmo vigor de 2010 é imprudente.  O gasto público irá se expandir, porém creio que tal expansão dará um impulso menor a economia chinesa do que aquele recebido pela super expansão de crédito de 2009. Além disto, a inflação ainda está elevada o que, lá como cá, pode impedir um afrouxamento mais agressivo da política monetário até eles estarem convictos que a mesma esteja sob controle.

Novos tempos.

Os mercados de risco começam a acreditar que as lideranças na Europa perceberam o tamanho da crise atual e que devem começar a atuar para estancar a crise ou pelo menos para tentar estabilizar o quadro clínico que ficou bastante sério.

Como disse em post recente,  a crise européia que começou com problemas localizados na periferia, hoje atinge as economias do norte ou centrais. Tal contágio se manifesta no custo de captação dos principais bancos europeus, que subiram uma barbaridade recentemente, como vemos marcado em vermelho no gráfico abaixo que mostra o spread anual em centésimos de 1% desde 2007:

A taxa de risco destes bancos subiu bastante recentemente ( em vermelho) atingindo níveis muito superiores àqueles praticados no pior momento da crise de 2009, marcado em amarelo.

Tal taxa de risco eleva o custo de captação dos bancos em toda Europa o que reduz e encarece a oferta de crédito mesmo nas economias mais sólidas. Este aperto de crédito aliado à queda da confiança de empresários e consumidores na região do Euro deve colocar aquela economia em recessão nos próximos meses. Uma recessão piora o quadro político e dificulta muito os ajustes fiscais em andamento nas economias periféricas.

A boa notícia é que há indícios que os líderes europeus perceberam que a crise chegou a seu quintal. Isto deve levá-los a tomar atitudes mais decisivas no sentido de estancar a sangria.

Há sinais fortes vindo do BC Europeu e das principais lideranças políticas da Europa que se pretende usar o fundo de estabilização levantado junto aos países da região do Europeu para se capitalizar os bancos da periferia, mais expostos á crise em suas economias. Os bancos das economias centrais serão capitalizados pelos governos de seus próprios países. O caso do banco franco-belga Dexia é emblemático.

Uma rodada de capitalização pode aumentar a imunidade do sistema financeiro europeu diante desta metástase violenta que assola as economias da Europa. Com os bancos capitalizados será possível impor-lhes perdas maiores no processo de reestruturação voluntária da dívida grega que se iniciou há algumas semanas, quando da aprovação do segundo pacote de socorro a Grécia. Espera-se que os bancos e investidores que detenham cerca de Euro 140 bi de dívida grega que vencem nos próximos 10 anos estendam o prazo de vencimento de seus títulos por 30 anos a taxas de juros menores. Com isto Grécia teria mais tempo para tentar equacionar sua dívida. Contudo, dado o elevado endividamento do Estado Grego, é provável que haja mais uma rodada de redução de dívida, ou seja, teremos um calote nos próximos anos. Assim, o aumento de capital dos bancos os ajudaria a encarar prejuízos maiores sem terem o risco de quebrar.

Não  acredito que um calote formal seja declarado neste momento, pois seria preciso que se blindassem as outras economias com problemas na Europa. Portugal e Irlanda também apresentam dívidas elevadas e poderiam também almejar uma redução em suas dívidas caso fosse concedido um desconto aos Gregos. Logo, é provável que a solução definitiva para a Grécia ainda demore um pouco. Além disto, Espanha e Itália estão tendo dificuldades em rolar suas dívidas. Uma quebra da Grécia poderia afetar ainda mais a rolagem daquelas dívidas. Portanto é preciso que se crie algum mecanismo para dar liquidez aos papéis da dívida Italiana e Espanhola.

O BC Europeu tem comprado títulos daqueles países no mercado, porém o montante de centenas de bilhões de Euro de dívidas destes países torna a tarefa de intervenção um jogo maior, para o qual o ECB não parece estar politicamente disposto a encarar. O BC Europeu é independente politicamente dos governos centrais e suas regras de funcionamento o impedem de entrar em operações explícitas de salvamento aos países. A situação é bem diferente em países que tenham BC´s sujeitos a dominância fiscal, ou seja, que sejam sujeitos a interferências do Tesouro Nacional na condução de suas políticas Nestes casos, o BC pode simplesmente emitir moeda local e comprar dívida pública no mercado. O Brasil usou tais mecanismos na década de 80, o que nos levou a uma hiperinflação. Os Europeus temem muito tal cenário e, portanto impuseram restrições ao ECB no que diz respeito à compra de títulos públicos dos países da região do Euro que não sejam feitas por razões estritamente de política monetária. O ritmo atual de compras pode ser justificado a luz dos problemas no mercado interbancário que estão afetando os mecanismos de transmissão da política monetária. Para que o BC Europeu possa expandir tais compras de títulos espanhóis e italianos, será preciso que a crise na Europa fique bem mais seria e que o espectro da recessão esteja bem mais presente.

Infelizmente tal impasse no que diz respeito a um calote definitivo da Grécia, que reduziria bastante as incertezas sobre a saúde dos bancos europeus, e a uma atuação mais decisiva do ECB na compra de papéis italianos e espanhóis deve fazer com que a crise européia demore a se dissipar. O caminho mais provável é um prolongamento da crise, porém evitando-se os desfechos mais dramáticos como a quebra desorganizada de algum país ou até mesmo a sua saída da região do Euro.

Podemos esperar outras medidas mais criativas no futuro, com o fundo de estabilização desempenhando um papel mais ativo na compra de papéis públicos nos mercados secundários de títulos ou até mesmo garantindo parcialmente o risco  deste papéis. Porém  dadas limitações de tamanho, capitalização e alavancagem do fundo, este não terá a dimensão necessária para reverter este quadro de crise ou para reduzir os juros de captação dos países com problemas. Não é possível se ter um suposto emprestador de última instância, vital numa crise de crédito como a que Europa vive, sem que este tenha o poder de emitir moeda. Contudo tais medidas ajudariam a ganhar algum tempo, evitando assim um colapso da região do euro que seria dramático para a economia global.

Mas ganhar tempo para que? Os problemas fundamentais da região do Euro não são financeiros, mas econômicos e estruturais. É preciso que as economias periféricas façam ajustes que vão além da esfera fiscal: suas economias são improdutivas, ineficientes e pouco competitivas.  Para que tais economias cresçam sem elevar suas astronômicas dívidas pública e privada é preciso que elas se tornem mais produtivas, de tal forma que gerem assim mais renda e mais poupança. Seus déficits externos precisam se reduzir sem um ajuste cambial. Ou seja, precisarão reduzir seus custos de produção em termos nominais, em Euros.  Caso contrário eles não conseguirão crescer, pois não mais terão acesso ao financiamento barato que vinha do norte. Precisarão gerar superávits orçamentários, sejam nas famílias ou no Estado. O endividamento público e privado passa de 300% do PIB nestes países, enquanto que nos EUA está abaixo de 240% do PIB, na China 180% e no Brasil ao redor de 100%%. Ou seja, sem espaço para elevar seu endividamento, precisarão poupar. Para poupar é preciso ter mais renda. Para ter mais renda é preciso produzir mais. Para produzir mais é preciso ser mais produtivo e reduzir os custos. Logo, se não forem aprovadas medidas de política econômica no sentido de aumentar competitividade e taxa de crescimento econômico, vai ser difícil imaginar que países com Espanha e Itália consigam reduzir suas dívidas. A Espanha já está se movendo neste sentido. A Itália continua apenas no bunga-bunga.

E como ficam os EUA nesta?

A economia dos EUA, embora tenha se desacelerado bastante quando comparamos com o início do ano, dá sinais que se estabilizou. É  uma taxa baixa de crescimento, 1 a 1.5% AA, porém ainda não é uma recessão. Os dados recentes mostram que os economistas estão se surpreendendo positivamente com as notícias vis a vis suas expectativas, como vemos abaixo no gráfico do índice de surpresas, índice que avalia se os dados estão saindo melhor ou pior que as previsões dos analistas econômicos:

Vemos que depois da forte piora que ocorreu desde o início do ano (em vermelho), os dados recentes (em verde) trouxeram boas surpresas, ou pelo menos as notícias sobre economia  não têm sido tão ruins como se esperava.

Contudo, o problema com os grandes bancos europeus se espalha pelo mundo. Como o sistema financeiro é bastante globalizado é impossível imaginar uma crise bancária na Europa sem que isto tenha repercussões no risco dos bancos americanos. O spread de risco destes bancos disparou recentemente (ver abaixo) em função da forte alta do spread de risco das suas contrapartes européias:

Esta elevação de seu risco eleva seu custo de captação, o que pode reduzir e encarecer a oferta de crédito nos EUA, que já anda mal das pernas, o levando-os a uma nova recessão.

O tumor europeu que se iniciou na Grécia, se espalhou para Portugal Irlanda, chegou à Espanha e pegou a Itália. Tal metástase chegou aos principais bancos da Europa e ameaça atingir os bancos americanos. Esta metástase se manifesta ao elevar o custo de captação dos bancos no mundo todo,  o que reduz oferta de crédito, reduzindo assim o crescimento econômico. Este é o mecanismo de transmissão das crises no novo milênio: crises econômicas em certas regiões afetam a capacidade de pagamento de suas dívidas o que afeta a saúde dos bancos locais. Tais bancos têm seu risco elevado o que acaba elevando o risco dos bancos em outras regiões do globo graças à inter-conectividade dos mercados de capitais globais. É o lado ruim da globalização. O MESMO MECANISMO BENIGNO QUE PERMITE QUE A POUPANÇA FLUA DOS PAÍSES MAIS RICOS EM DIREÇÃO AOS MAIS POBRES, CARENTES E COM MAIOR DEMANDA POR CAPITAL, AJUDA A TRANSMITIR PROBLEMAS ALÉM DAS FRONTEIRAS DOS PAÍSES EM CRISE, POR MENORES QUE ELES SEJAM.

Outro mecanismo de contágio se dá através do fluxo de comércio. Economias mais abertas, com maior volume de exportações e com baixa dependência do mercado de consumo interno, também sentem os efeitos da crise. As economias emergentes dependem de suas exportações para crescer. Tais exportações dependem da saúde das economias desenvolvidas, pois elas são as grandes importadores de bens e serviços produzidos nos países emergentes. Com tais economias fragilizadas as exportações podem cair, o que acaba afetando a performance dos países exportadores. Veja abaixo o que ocorreu com a bolsa Chinesa este ano:

Temos visto uma queda consistente desde abril  último, quando a crise Européia começou a se agravar ( me vermelho ), se aproximando do pior momento vivido em 2010 ( amarelo), porém ainda acima do que viveram em 2008 ( em lilás). Se a economia Chinesa se desaquecer ainda mais neste processo, a demanda por commodities pode cair, o que afetaria bastante nossa economia. A renda gerada pelo boom das commodities desapareceria, o crédito externo ficaria mais caro e poderíamos ter aqui a repetição do que ocorreu em 2008.

Não há como se proteger de uma metástase desta proporção. Porém há medidas que podem atenuar seus efeitos, ou medidas que não tornem os efeitos colaterais do combate a tal metástase pior do que a doença em si.