O economista Y. Nakano em artigo publicado recentemente no no jornal Valor Econômico e clippado no:  https://conteudoclippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2013/5/14/cambio-o-longo-prazo-ja-comecou diz que o nosso Real precisa e irá se desvalorizar. Veja abaixo:

A taxa real de câmbio é sem dúvida o preço relativo macroeconômico vital e estratégico, particularmente para as economias emergentes. Veja a solidez da economia alemã e a recuperação da economia americana, entre os desenvolvidos, fatos que têm muito a ver com a prática de taxa real de câmbio competitiva. Entre os emergentes, também são exemplos a China e India que, nos últimos anos, dirigiram suas políticas cambiais para o desenvolvimento.

O cenário futuro destes países contrasta com o do sul da Europa e do Brasil, que descuidaram da taxa real de câmbio.

A taxa nominal de câmbio pode ser convertida num instrumento de política de crescimento, como agora no Japão, seguindo os Estados Unidos e a Europa, que acaba de fazê-lo. Nestes casos, em vez de intervir no mercado de câmbio, foi utilizada uma política monetária ultra expansionista para depreciar a taxa. Todavia, é importante salientar que a taxa real de câmbio é resultado de um conjunto de medidas e depende de outras variáveis. É a gestão desse conjunto que pode tornar o país competitivo e, portanto, colocá-lo em uma trajetória de crescimento.

Em algum momento o “mercado” se encarregará de ajustar o câmbio, como em janeiro de 1999

Destoando do conjunto de países mencionados acima, o Brasil se destaca por fazer o inverso. Permite enorme instabilidade cambial, portanto, dos preços relativos de “tradables” versus “non tradables” e da relação câmbio versus salário (margem de lucro dos “tradables”), de forma que gerou duas fortes ondas de desindustrialização e cristalizou uma nova estrutura produtiva, favorecendo o setor de serviços, cuja expansão não tem grande impacto no crescimento, mas influencia a inflação.

Trata-se do futuro, que parece não preocupar ninguém a não ser o autor destas linhas que, no entanto, tem a obrigação de alertar para o fato. O problema é muito mais grave no longo prazo. Basta ver a tendência de déficit crescente de transações correntes que os longos anos de câmbio apreciado já gerou. Isso está ocorrendo com a economia em semi estagnação, imagine se estivéssemos crescendo.

Portanto, inevitavelmente, em algum momento no futuro, a taxa de câmbio terá que se ajustar para equilibrar as transações correntes do país. Num cálculo muito conservador, o “Observatório de Taxa de Câmbio da FGV/EESP” estimou que a taxa real efetiva de câmbio de longo prazo de equilíbrio, em 2012, deveria ser 22% mais depreciada que a vigente naquele período. Observe-se que essa taxa seria aquela que teoricamente traria o equilibrio externo, no longo prazo, determinado pelos fundamentos da economia, considerando, inclusive os efeitos dos termos de troca. Nada diz sobre o ajuste temporal do câmbio.

Sabemos pelas experiências anteriores que as exportações levam pelo menos dois anos para começar a responder à mudança na taxa de câmbio, portanto, um período muito maior, tudo mais constante, para equilibrar as transações correntes do país. Mas lembre-se que a taxa de câmbio tem que ser estável e sustentável no longo prazo para o empresário responder com esforço exportador e novos investimentos.

Neste ano, o déficit em transações correntes piorou, bem como os termos de troca. Portanto, conservadoramente, a taxa de câmbio deveria ser depreciada em pelos menos 20% hoje e os exportadores convencidos de que o novo patamar vai se sustentar para que eles comecem a reagir. Se tudo isso ocorrer, em quatro ou cinco anos será invertida a tendência atual e, eventualmente, reequilibrada as transações correntes.

Sabemos que nada disso acontecerá pois a economia brasileira está presa ao curto prazo. Para neutralizar os seus impactos inflacionários, a desvalorização do real teria um custo de ajuste fiscal que certamente a elite política e os partidos de sustentação não estão dispostos a arcar neste momento.

Dessa forma, em algum momento no futuro, o “mercado” se encarregará de ajustar o câmbio, como aconteceu com a crise do balanço de pagamentos de janeiro de 1999. É verdade que temos hoje mais de US$ 370 bilhões em reservas cambiais que postergarão eventual crise. Mas não a evitarão. A duração dessas reservas e seu impacto sobre a taxa de câmbio dependerão do montante de ativos líquidos à disposição dos agentes econômicos. Se somarmos aos depósitos à vista e outras aplicações líquidas nos bancos as aplicações no mercado aberto, facilmente ultrapassaremos o valor das reservas cambiais. Uma vez criada a desconfiança de que uma depreciação se tornou necessária, ela se tornará inevitável. Todo agente racional para se defender terá que correr para o dólar para defender seu patrimônio.

É bom lembrar também que nesse tipo de desvalorização cambial sempre ocorre um “overshooting” – talvez necessário para rapidamente reduzir as importações e dar o empurrão inicial às exportações. Há aparentemente uma certa racionalidade nesse “overshooting”, a de cobrir o chamado “custo Brasil”. Tomando apenas o diferencial que as empresas localizadas no Brasil pagam a mais em comparação com nossos principais parceiros comerciais só em impostos, capital de giro e tarifa de energia, chegamos a 20% do preço, sem considerar o custo direto e indireto da infraestrutura precária. Sei que ninguém se preocupa com o longo prazo, mas não custa alertar que ele já começou.

Yoshiaki Nakano, mestre e doutor em economia pela Cornell University. Professor e diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (EESP/FGV). Ex-secretário da Fazenda do governo Mário Covas (SP).

Meu pitaco : a  colocação do economista é clara. Uma vez que não conseguimos crescer sustentadamente, batemos nos limites de infra e mão de obra em alguns setores,  temos uma inflação persistente, temos uma piora no quadro fiscal, temos um endividamento maior das classes B e C e com déficits  externos crescentes, haverá uma força na direção de desvalorizar o R$. Como não faremos as reformas no sentido de aumentar a oferta  ( por serem neo-liberais demais ) que poderiam aumentar nossa produtividade, tampouco agimos com firmeza no combate a inflação através da política monetária ( pois não queremos reduzir o emprego como defendido pelo Min. Mantega)  e não promovemos uma redução dos gastos públicos ( pois temos uma enorme pressão política decorrente das eleições de 2014), a única varável de escape é a taxa de câmbio, ou seja, precisamos deslocar a produção e a mão de obra do setor de serviços para a industria onde a produtividade é maior, e o câmbio é a forma que sobrou para se fazer tal ajuste. Evidentemente que há muitas sequelas ao se permitir uma desvalorização do R$.

O BC tem recursos para tornar tal desvalorização gradual e, num cenário como o descrito pelo economista, deverá usá-los pois sabe que uma desvalorização forte do R$ levaria a altas maiores da inflação e traria sérios problemas para algumas empesas endividadas e com custos em dólares, como é o caso da Petrobrás.  O próprio economista menciona isto em seu artigo.

Mas o que poderia detonar este processo de desvalorização do R$?

O gatilho para uma situação como esta descrita pelo economista seria uma elevação das taxas de juros de longo prazo nos EUA combinada à desaceleração da economia chinesa. Estes dois processos já estão em andamento, ainda que de forma gradual. A aposta é que em 2014 os juros de longo prazo nos EUA cheguem perto dos 3% a.a., saindo dos atuais 2% a.a. É uma alta pequena e bastante razoável,  porém forte o suficiente em termos relativos para gerar uma pressão de valorização do US$ no exterior. Quanto a China, os dados recentes mostram que está em cursos uma mudança estrutural da economia chinesa que deve levar a sua desaceleração. Provavelmente teremos taxas de crescimento entre 6 e 7% a.a. nos próximos anos na China ( vs. 9% até pouco tempo), com redução nas taxas de investimento na economia chinesa, o que deve levar a uma queda na demanda de commodities. Ou seja, como o economista diz, tudo indica que a combinação do cenário externo com o cenário interno prospectivo criará um ambiente favorável a uma desvalorização do R$. Isto tudo sem falar das eleições presidenciais, que tendem a aumentar a volatilidade dos mercados…

Assim, caso a economia continue na trajetória atual e num cenário como o descrito pelo economista, é bem provável que o BC em 2014 seja chamado a vender reservas para atenuar a perda de valor de nossa moeda. O volume de entrada de investimentos diretos de estrangeiros do Brasil já não é suficiente para financiar o déficit corrente externo e estamos precisando captar dinheiro na forma de empréstimos para financiar nossas contas. Dada a grande liquidez disponível no sistema financeiro local e a forte entrada de recursos externos que tivemos ao longo dos últimos anos, tal demanda por dólares poderá ser elevada, na opinião do economista. Nesta situação restará ao BC dois caminhos:

a. deixar o R$ se desvalorizar, protegendo suas reservas;

b. impedir uma desvalorização mais acentuada do R$ vendendo reservas com maior ímpeto;

Seja qual for o caminho, no cenário traçado pelo experiente economista, é provável que os juros subam, ou devido a uma ação do BC para evitar uma elevação ainda maior da inflação, que deve iniciar 2014 andando acima dos 5.5% a.a.,  ou em decorrência do aperto monetário causado pelo desmonte das posições de investimento estrangeiros no Brasil nos mercados de títulos de renda fixa e juros.

Enfim tudo isto são cenários e especulações sobre o futuro, e depois de quase 30 anos operando nos mercados, aprendi que prever movimentos da taxa de câmbio é bastante difícil. Desta forma eu evito fazer tais previsões. Contudo, não podemos descartar as opiniões do experiente economista pois de fato o quadro preocupa.

Não posso deixar de comentar sobre a notícia abaixo:

http://economia.ig.com.br/2013-05-09/emprego-e-tao-ou-mais-importante-que-o-pib-diz-guido-mantega.html “A geração de empregos formais no País é tão ou mais importante do que o Produto Interno Bruto (PIB). A afirmação é do ministro da Fazenda, Guido Mantega, que, nesta quinta-feira (9) faz uma apresentação fechada a parlamentares da bancada do PT na Câmara.”

Bem, eu não estava lá e não sei o contexto do discurso, porém me preocupa muito a frase do ministro, pois ela sugere que haja uma  certa despreocupação com a questão da produtividade.

Se o emprego e a massa salarial subirem mais rápido do que o PIB (soma de tudo que é produzido num país) por muito tempo, isto implica que o retorno sobre o capital investido na produção esteja caindo ou que a participação do capital no PIB esteja diminuindo. Isto é insustentável. Todos os alunos de macroeconomia sabem que é insustentável que os salários subam acima da produtividade marginal da mão de obra. E se o produto está andando abaixo do crescimento da massa salarial (que é igual a salários x número de empregos) temos uma produtividade cadente da mão de obra, o que leva a uma queda da competitividade. E isto já está acontecendo, como podemos observar em alguns indicadores:

A. apesar do crescimento pífio da economia, a inflação permanece elevada, mesmo após todos os esforços do governo em reduzir algumas pressões de custo. Isto pode ser sintoma que temos menos oferta do que demanda, ou seja, há menos produção do que de fato precisamos para atender demanda atual. E não precisa ser economista para reconhecer que isto é esperado em cenário onde o emprego e os salários crescem acima da quantidade de bens produzidos. Com salários maiores e mais gente empregada, é preciso que haja mais produção de bens (PIB) para atender esta demanda crescente. Se isto não acontecer, geramos inflação, a mesma que temos visto subir há alguns meses;

B. apesar da demanda firme, os investimento na indústria não sobem. SE os custos de produção (gastos com pessoal) sobem mais rápido do que o volume que é produzido, o resultado disto é um custo unitário de produção maior, o que implica em pressão para que empresários subam seus preços. Como há competição com os produtos importados, as indústrias não conseguem repassar totalmente este aumento de preços a seus produtos, e, portanto, tem suas margens de lucro reduzidas. Com margens menores, temos investimentos de capital menores, como vimos em 2012. Para aumentar o retorno dos industriais e atrair mais investimentos produtivos neste cenário, seria preciso um aumento maior de preços, o que pressionaria ainda mais a inflação.

C. com a demanda crescente, em função dos maiores salários e mais gente empregada, e com a produção estagnada devido a sua baixa competitividade, só nos resta importar os bens que não produzimos aqui para atender a demanda interna, o que derruba os saldos da balança comercial. Estamos importando cada vez mais, o que não seria o esperado numa economia andando tão devagar;

D. com a queda do lucro das indústrias e a consequente queda do investimento, o governo acaba sendo levado a reduzir impostos e a emprestar recursos a juros subsidiados no BNDES visando assim aumentar o retorno dos empresários. Isto leva ao aumento da dívida, o que acaba reduzindo o superávit do governo e aumentando a dívida bruta do estado.

Ou seja, embora eu entenda que às vezes o governo precisa ser otimista, acho que é preciso tomar cuidado para não passar uma mensagem errada aos agentes econômicos, investidores, trabalhadores e parlamentares. Senão fica difícil conseguir mobilizar a turma para votar a favor da MP dos portos, algo muito necessário para aumentar a produtividade do país.

Enfim, o volume de produção é medido pelo PIB. E para poder manter empregos e salários crescendo precisamos de mais produção, Sr Ministro.

O cenário atual, se não for revertido, poderá nos levar a:

1. Sucatear ainda mais a indústria local;

2. Aumentar os déficits externos de forma insustentável, nos levando a um cenário de vulnerabilidade externa crescente e de perda de valor de nossa moeda;

3. Aumentar a inflação de forma perene, reduzindo o poder de compra dos salários, e gerando assim uma queda forçada na demanda e mais desemprego;

4. Aumentar a dívida pública, o que nos impedirá de reduzir os juros de longo prazo no país.

PIB devagar, inflação em alta e agora as contas externas piorando rápido. Veja o gráfico do déficit externo como % do PIB nos últimos 12 meses:

E assumindo que a atividade lá fora continue fraca nos próximos meses, com China patinando,  e com a economia aqui se aquecendo, como a Presidenta deseja, podemos esperar que tal gráfico continue descendo e o déficit piorando. Haja investimento direto para cobrir este buraco…

O gráfico abaixo mostra a evolução do saldo da balança comercial:

Gráfico azul mostra a evolução das exportações mensais: caindo….

Gráfico laranja mostra que importações estão estáveis….

E o gráfico verde mostra que saldo está caindo…

Como:

Produto = consumo + investimento + exportação – importação

Tudo indica que do lado externo há mais pressão para baixo no PIB…. ou seja, forte indício que retomada do crescimento será fraca…

Difícil imaginar que dólar caia em cenário de :

• PIB fraco
• juro baixo
• inflação alta
• déficit externo crescente…

Veja o comentário do economista Marcelo Cypriano, simples e direto ao ponto:

O Relatório Trimestral de Inflação possui duas informações relevantes.

A primeira é o aumento da previsão de inflação nos modelos do Bacen.

De fato, as previsões subiram para 5,8% (de 4,9%) em 2013 e para 5,1% (de 4,8%) no ano que vem.

Como detalhe, toda a alta da previsão 2013 aconteceu no 1º semestre. A previsão para o 2º semestre continuou a mesma a 2,6%.

Outro detalhe importante ficou prejudicado, pois a diferença de previsão entre o cenário de referência e o de mercado (que considera alta da Selic para 8,25%) permite avaliar se a expectativa de alta de juros do mercado está bem calibrada. Como a taxa de câmbio ficou muito diferente entre elas (R$ 1,95 no referência e R$ 2,05 no mercado), a comparação ficou mais difícil.

Uma comparação menor pode ser feita: a alta de 1 ponto na Selic com o cambio a 2,05 é mais ou menos equivalente a manter o cambio estável a R$ 1,95.

Na verdade, a alta de 1 ponto na Selic com o cambio a 2,05 produz IPCA menor em 2014 (cai de 5,8 para 5,1) do que cambio estável a R$ 1,95 sem alta de juros (cai de 5,7 para 5,3).

A previsão de inflação do Bacen é das mais altas em relação a meta. Quando se considera a previsão 4 e 8 trimestres a frente, nunca houve desvio tão grande (veja os gráficos abaixo). O Bacen citou considerar os efeitos da desoneração da cesta básica (sem especificar o montante).

Por último, o acerto da previsão de inflação para o 1º trimestre depende de uma surpresa muito grande na divulgação da inflação de março. Provavelmente a previsão para 2013 já começa com um aumento em torno de 0,10-0,15 pelo acumulo de mais inflação no primeiro trimestre.

A segunda informação se refere ao cenário que aconselha a cautela nas decisões de política monetária.

O Bacen mais uma vez descreveu as dificuldades da economia europeia voltar a crescer, assim como citou a incerteza com a redução do gasto público nos EUA. Sobre o maior crescimento emergente, citou o menor crescimento do comércio mundial como fator de risco.

Porém, outra justificativa importante é a possibilidade da inflação desacelerar nos próximos trimestres (cenário dele, inclusive, visto as previsões).

Citou para isso a ausência de pressões de alta das commodities e o menor reajuste do salário mínimo neste e no próximo ano, assim como o acordo salarial no setor público que definiu o reajuste entre 2013 e 2015.

Deu destaque também para a condição do cumprimento da meta fiscal este ano (3,1% do PIB) e no próximo, “não obstante iniciativas recentes apontarem o balanço do setor público em posição expansionista” disse.

O relatório manteve também as ressalvas de sempre sobre a experiência internacional apontar para a necessidade de inflação baixa para crescer mais, etc.

Em suma, o Relatório trouxe uma previsão de inflação que ficou (pela primeira vez) alinhada com o mercado. O risco continua sendo a sequência de taxas de inflação acima do esperado mostrar que as previsões continuam muito baixas.

Outra informação interessante é a equivalência entre a estabilidade cambial a R$ 1,95 e a alta de juros. Um cálculo aproximado diria que o câmbio a R$ 1,95 (na média daqui ao final de 2014) valeria um 75 pontos de alta de juros.

Por outro lado, uma taxa de câmbio pouco acima de R$ 2,00 necessita de mais que 1 ponto na Selic para trazer a inflação abaixo de 5% no horizonte de 8 trimestres publicado hoje.

Meu pitaco[ Gallo]:

1. BC subiu expectativa de inflação para 2013 e 2014, e ambas estão bem acima da meta … ou seja acabou tal da convergência… a mesma que não ocorreu em 2011 e 2012, não deve ocorrer 2013 e pelo visto nem vai ocorrer em 2014. Veja nosso track record recente e as projeções:

IPCA 2010: 5,91%

IPCA 2011: 6,5-%

IPCA 2012: 5,84%

IPCA 2013: 5,80 % ( BC)

IPCA 2014 : 5,10% ( BC)

Média de 5 anos:  5.83%…. ou seja 30% acima da meta… haja choque…

2. os números mostram que manter o Real valorizado em termos reais ( ou seja, manter taxa de câmbio estável enquanto a inflação corre solta) ajuda bastante…  este pode ser o instrumento de politica ”monetária” para os próximos  meses, o que certamente evitaria uma elevação maior dos juros… o problema é que o déficit externo está piorando na margem… podemos esperar uma frequência maior nas intervenções do BC no mercado de câmbio, vendendo US$ , como ocorreu ontem.

Agora, para não dizer que não falei da flores, veja abaixo a entrevista  do Economista Luiz G. Beluzzo, um dos principais interlocutores da equipe econômica do governo , que foi publicada no site de clipping do ministério do planejamento no dia 28 de fevereiro:

http://clippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2013/2/28/dosar-juros-e-ajustar-cambio-sao-os-desafios-diz-belluzzo

Valor: No ano passado, o governo estimulou a economia, reduziu impostos, baixou juros, mas a economia cresceu muito pouco. O que deu errado?

Luiz Gonzaga Belluzzo: Você tem que explicar o conjunto das circunstâncias que levaram a isso. O Brasil se saiu muito bem do impacto da crise. O governo reagiu corretamente, dando estímulos ao consumo, estimulando a compra de carteira dos bancos menores pelos bancos maiores, utilizando o Fundo Garantidor de Crédito. Conseguiu crescimento expressivo em 2010. Os estímulos, sobretudo porque estavam muito concentrados no consumo, foram perdendo força. O investimento começou a retroceder muito rápido, depois de ter ido muito bem. Você tem o encerramento de um ciclo, que teve uma interrupção em 2008, mas que se renovou em 2010, e esse ciclo se esgotou, até porque houve os efeitos negativos sobre a indústria da longa valorização do câmbio. Esses efeitos agora estão ficando muito claros. O que marcou a economia nesses anos foi o desempenho ruim do setor industrial. O investimento industrial foi muito baixo.

Valor: Houve em 2012 discrepância muito grande entre a alta de 8,4% do varejo e a retração de 2,7% na indústria. Como o sr. explica esse hiato?

Belluzzo: Esse hiato, que Yoshiaki Nakano chama de “boca do jacaré”, é muito expressivo e mostra a dinâmica que está movendo a economia brasileira hoje. Houve sustentação do emprego, da renda e, portanto, da demanda, que se abasteceu basicamente de importações. Todos os setores industriais, inclusive aqueles mais intensivos em mão de obra, têm déficit na balança comercial. Você tem baixo crescimento e uma importante mudança da composição da demanda. Aqueles que subiram, a chamada nova classe média, passaram a adquirir bens duráveis muito baratos, que são o efeito-China, e a cesta de consumo deles se moveu para os serviços. Se você olhar a composição da inflação dos serviços, vai notar que é muito mais alta, na média dos dois anos, do que nos outros setores. Começou a subir a remuneração daqueles que prestam serviços pessoais, isso denota mudança também nos preços relativos. Às vezes os economistas confundem mudança de preços relativos com inflação.

Valor: É uma mudança de patamar definitiva, ou ao menos um pouco mais duradoura?

Belluzzo: Talvez um pouco mais duradoura, dependendo de qual vai ser a continuidade do crescimento. As deficiências estão na taxa de investimento. Tanto no investimento público quanto no investimento privado, sobretudo na indústria. O governo se moveu para rearranjar as relações com o setor privado e fazer com que o investimento público seja capaz de impulsionar o investimento privado, inclusive na indústria. O investimento público em logística, portos, ferrovias, pode ter impacto sobre a indústria nacional, assim como os investimentos da Petrobras no pré-sal, que também sofreram uma dissolução de continuidade por conta dos problemas que a empresa viveu.

“Os monetaristas começam a cacarejar de novo, dizendo que, nos EUA, o quantitative easing vai gerar inflação”

Valor: E qual é a perspectiva para o investimento?

Belluzzo: O Brasil está vivendo esse momento de transição. Você tem um conjunto de projetos razoavelmente atraentes, o governo está trabalhando para que isso logo se transforme em gastos, formação da renda e crescimento um pouco maior. Você tem um hiato.

Eu dei uma entrevista há um tempo sobre a necessidade de se estabelecer um diálogo com o setor privado. É preciso haver coordenação. Eu não disse que falta coordenação em todo o governo, disse que faltava coordenação na área de infraestrutura, para atrair o setor privado para participar dos empreendimentos. Acho que isso agora está caminhando nessa direção e espero que ano que vem a gente assista essa mudança.

Valor: Há críticas de que o governo está errando a mão na hora de se comunicar com o setor privado, tanto para atrair investimento, quanto na flexibilização da política fiscal e monetária. O sr. vê isso?

Belluzzo: Essa questão tem a ver com a arte da comunicação, de você estabelecer laços de confiança com o setor privado. Ninguém constrói isso da noite para o dia. Quando se começou a baixar a taxa de juros, e acho que nesse caso a comunicação foi muito bem feita, tinha gente que dizia que ia ser um desastre, e não aconteceu nada disso. Quem é que se retrata do que falou? Ninguém. E é um processo de autogeração de informações: um diz uma coisa, o outro repete, e se forma um consenso. O BC está o tempo todo lidando com isso. No caso da inflação hoje, o BC tem que olhar para frente. Não pode tomar uma decisão porque teve um choque de oferta e, de repente, você sobe a taxa de juros. Tem que olhar depois daquele primeiro momento em que a inflação subiu, e está ficando claro que talvez ela vá arrefecer, porque a safra entra e existem outros fatores favoráveis. Isso é um jogo de administração de expectativas, isso é o que diz fundamentalmente a teoria de metas de inflação. Quem é que diz que o BC não vai usar a taxa de juros? O que interessa dizer que o BC abandonou o tripé? O tripé não é um dogma, é uma boa combinação, mas não existiu sempre. Não existe nenhum dogma, existem certos princípios de funcionamento da economia que você tem que respeitar.

Valor: Olhando as causas que derrubaram o crescimento em 2012, o investimento atrasado é uma delas?

Belluzzo: Não é que o consumo se esvaiu. Desacelerou o efeito que tem sobre o crescimento da economia. Houve o agravante desse hiato, dessa boca do jacaré. Boa parte da demanda vazou para o exterior, você perdeu o estímulo para o investimento industrial. É claro que ficou muito baixo, eu diria ridiculamente baixo. Tem gente que diz: “se o câmbio está valorizado, as importações de bens de capital são baratas, seria um estímulo para investir”. Isso é outra tolice. O cara não compra o bem de capital porque ele é barato. Você pode comprar uma televisão, porque ela é barata, mas o bem de capital você vai olhar o rendimento que vai te dar na operação em que vai ser usado, no retorno. E a taxa de câmbio e a taxa de juros afetam a taxa interna de retorno dos empreendimentos.

Valor: Há também o dado de que a indústria fechou 2012 com a maior taxa de ociosidade em três anos…

Belluzzo: A ociosidade é um bloqueio também ao investimento. Se você está com capacidade ociosa, tem que digerir essa capacidade para começar a investir.

Valor: Se a economia cresce tão pouco, por que há inflação? O sr. vê estagflação?

Belluzzo: Isso tem a ver um pouco com a herança do período de indexação. Ainda que tenhamos vencido a ameaça de hiperinflação, a gente mantém um sistema de indexação. É um risco muito grande deixar a inflação sair do controle, porque rapidamente você tem indexação. É um esforço de anos para limpar essa memória. Agora, por exemplo, a presidente fez esse esforço com a energia elétrica. O cálculo da energia elétrica era um absurdo de indexação. Se você tem um choque de oferta, como o que houve aqui, a tendência dos formadores de preços é reagir rapidamente para acompanhar esse choque de preços, quando na verdade isso deveria ser uma coisa passageira. Por isso o cuidado com a inflação aqui tem que ser maior que no resto do mundo. Os monetaristas já estão começando a cacarejar de novo, dizendo que o quantitative easing nos EUA vai produzir inflação. Só com a dança da chuva, porque a economia americana está devagar, com o mercado de trabalho frouxo. Aqui, o mercado de trabalho está relativamente pressionado. Sobretudo o setor de serviços, onde os índices de inflação foram maiores. É um fenômeno que tem um lado bom, porque está melhorando o rendimento das pessoas. Mas para que houvesse estabilidade na taxa de inflação, seria preciso que os outros preços tivessem comportamento mais favorável. O governo tem que olhar para frente, não pode se afobar. Você não precisa dar um choque de juros, pode dar um sinal, ou pode esperar mais um pouco para ver como vai se comportar, e daí sim, agir em função daquilo que, prospectivamente, você está avaliando. Como as pessoas insistem para que você fale em números, falei em 0,5 ponto, mas isso depende do julgamento do Banco Central.

Valor: O sr. considera perigosa a tolerância com a inflação acima do centro da meta?

Belluzzo: É bom ter a meta como orientação, e tentar manter a inflação dentro do intervalo. Mas não pode transformar isso em um ordálio [vontade divina], você tem que saber que isso não é assim. Tem gente que propõe reduzir a meta, como se fosse só definir e a inflação cai. Não é assim, é um jogo de informações e contrainformações entre o BC e o mercado, e é isso que tem que ser levado a sério. Você não pode dar o sinal de que a inflação pode ser qual for, mas não há nenhum indício de que seja assim.

Valor: A manutenção da inflação acima do centro da meta não é preocupante?

Belluzzo: Você tem que procurar trabalhar para que ela caminhe na direção do centro da meta. Mas, e se o BC resolvesse subir de 7,5% para 9% a taxa de juros, para botar a inflação no centro da meta? Você bota a inflação no centro da meta e bota um monte de gente fora do mercado.

“O câmbio não é um preço qualquer. Não é igual o preço da banana, como disse um ex-presidente do Banco Central”

Valor: O alarme toca quando? Quando começa a chegar mais perto do teto da meta?

Belluzzo: Sim, claro. E veja que se você olha as discussões – é claro que as situações são diferentes – sobre os mandatos de bancos centrais, sobretudo nos EUA, mas também na Europa, o mandato do Fed (Federal Reserve, o banco central norte-americano) é um mandato dual, que tem a ver com o crescimento da economia e tem a ver com a inflação. Hoje, a discussão está em torno disso. O Bernanke disse que, agora, a preocupação dele é com a taxa de desemprego. A meta é de inflação? Não, a meta dele é da taxa de desemprego. Ele está abandonando a política de metas? Não, porque não há essa prisão dentro de um objetivo só, o Banco Central lida com a estabilidade monetária, mas a estabilidade monetária lida também com as condições de equilíbrio dos mercados financeiros, coisa que eles não cuidaram no passado e deu no que deu. E lida também com a questão do emprego. Você pode dizer que não, mas lida sim.

Valor: Mas o sr. vê estagflação no Brasil? A economia cresceu muito pouco no ano passado, e a inflação ganhou força…

Belluzzo: Se você definir dessa maneira, e você está definindo corretamente, a situação é de estagflação. Você precisa romper isso de alguma maneira.

Valor: E qual a perspectiva para a inflação em 2013?

Belluzzo: Acho que o governo agora tem que se preocupar muito mais com o trade off entre inflação e crescimento. Não adianta dizer “não, vou me preocupar só com a inflação”. Tem que se preocupar com a inflação, e tem que arrumar esses elementos, sobretudo do deslanche do investimento público, para fazer com que a economia cresça com maior estabilidade. Aí é um problema quase de cozinheiro, de saber dosar os condimentos.

Valor: O sr. falou que o juro poderia subir 0,5 ponto ainda no primeiro semestre…

Belluzzo: Acho que o BC tem que esperar para ver o que vai acontecer nos próximos meses. Não pode tomar uma decisão por um mês só [janeiro, quando a inflação subiu ]. Vamos ver o que vai acontecer. Se for o caso, o BC tem que agir.

Valor: Se o BC decidir aumentar o juro, por exemplo, em 0,5 ponto para sinalizar que está de olho na inflação, uma dose já seria suficiente? Ou poderia ser o início de novo ciclo de aperto monetário?

Belluzzo: Depende da reação da inflação. É sempre uma conjectura que o BC faz. Ele pode avaliar que são necessários dois aumentos. Acho que agora não dá para ficar dizendo números. É uma coisa que tem que ser observada quase no dia a dia. O boletim Focus é uma orientação. Às vezes, ouço alguns economistas e tenho a impressão que eles são como o Demônio de Laplace [entidade imaginária sugerida pelo astrônomo e matemático Pierre Simon Laplace (1749-1827], que sabe tudo sobre tudo, em todos os momentos, no passado, no presente e no futuro.

Valor: Qual o papel do câmbio na economia brasileira? Atrair investimentos, ajudar o exportador? No cenário atual, como o câmbio ajudaria mais?

Belluzzo: Estamos vivendo um momento muito delicado. Você pode cometer dois erros. Usar o câmbio de novo para combater a inflação, como fizemos por muito tempo, com prejuízo gravíssimo para a indústria, ou deixar o câmbio disparar. Acho que temos reservas e condições de impedir que as duas coisas aconteçam. O problema maior é que, se você deixou valorizar, a desvalorização depois é muito dolorosa.

Valor: Em que sentido?

Belluzzo: Se você deixa valorizar, você muda, por exemplo, o fornecimento de componentes para as empresas, que reestruturam seus fornecedores por causa da mudança de preço relativo. Você passa para fora. Quando o câmbio se desvaloriza, você dá um choque inflacionário. O câmbio valorizado para um país que ainda está em processo de desenvolvimento e industrialização é mortal. Nos últimos 20 anos, a maior parte do tempo passamos com o câmbio valorizado. O resultado está aí na cara das pessoas. Se você sentar com qualquer industrial, ele vai te dizer que o problema é o câmbio.

Valor: Então o câmbio agora está fora do lugar?

Belluzzo: O governo na verdade foi saindo daquele perto de R$ 1,76, e foi subindo, e botou em R$ 2. A desvalorização real foi muito menor, por causa da inflação. Agora, a pior coisa que você pode fazer é tentar dar um choque para cima no câmbio, você tem que ir administrando isso com muito cuidado, dando sinais de que você não vai permitir que ele se valorize mais. A autoridade econômica tem que pensar no longo prazo, é claro que o mercado pensa no curto. É claro que não faz sentido agora, no momento que você tem esse choque inflacionário, chutar o câmbio, desvalorizar agressivamente. Mas tampouco faz sentido você valorizar e prejudicar muita gente que estava exportando e parou de exportar.

Valor: No nível em que está agora, o sr. acredita que existe equilíbrio?

Belluzzo: Eles não deviam ter deixado ir a R$ 1,95. Por quê? Não precisava. Eles deviam ter mantido em R$ 2, segurado o câmbio lá. Não era difícil fazer. Se fosse o caso, esperar um pouquinho e mover para R$ 2,10. Infelizmente, não existe solução mágica nesses casos. Você vai ter que administrar o conflito entre objetivos. Um objetivo é do câmbio enquanto categoria monetária, o outro enquanto categoria real. O câmbio não é um preço como outro qualquer. Não é igual o preço da banana, como disse outro dia um ex-presidente do Banco Central. O preço da banana afeta os consumidores de banana. Já o preço do câmbio afeta os produtores e os consumidores de tudo. Seria mais fácil administrar esses conflitos com o câmbio perto de R$ 2, R$ 2,10. Acho que estava indo bem com R$ 2, R$ 2,10.

Valor: E dá para consertar agora?

Belluzzo: Agora tem que consertar, né? O que você não pode deixar é a indústria exposta a isso. Não devia ter deixado valorizar. Devia ter mantido ali. Porque vem um cara e diz que tem câmbio fixo. Não é câmbio fixo, tem uma flutuação administrada. Como se o câmbio flutuante fosse uma coisa não problemática. É problemático sim, para países que têm moeda não conversível, porque fica sujeito a movimentos de valorização e desvalorização, que são movimentos tipicamente especulativos. Tem sim que intervir no mercado de câmbio, é normal que intervenha.

E veja agora outro comentário dele sobre regime de metas:

O economista Luiz Gonzaga Belluzzo, um dos principais conselheiros informais da presidente Dilma Rousseff para a política econômica, sugeriu hoje que o Conselho Monetário Nacional altere, para cima, a atual meta de inflação de 4,5 %.

- Talvez seja mais apropriado rediscutir a meta de inflação para cima. Isso aconteceu na administração de Armínio Fraga, e essa decisão não foi vista como um pecado mortal, lembrou o ex-secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda (1985-1987), referindo ao presidente do Banco Central no segundo governo do tucano Fernando Henrique Cardoso.

E veja também o que ele disse em  abril de 2012:

http://www.estadao.com.br/noticias/impresso,ninguem-mais-acredita-em-metas-de-inflacao-,856745,0.htm

O senhor vê uma alta dos juros até o final de 2013?

Não vejo. Atualmente, qualquer previsão sobre alta de juros é temerária. Quem pensa assim está com um modelo de metas de inflação de quinta categoria. Vamos falar a verdade: ninguém mais acredita no sistema de metas de inflação, que se baseia num único objetivo (combate a inflação) e num único instrumento (taxa de juros). O Olivier Blanchard (economista-chefe do FMI) não acredita e ele é de longe o melhor de todos os especialistas que abordaram este tema com inteligência. É que alguns economistas (de mercado) ficam com essa avaliação, pois dizem que o PIB potencial é de 4%, 4,5%. Mas isso é curioso, pois só eles e Jeová sabem quanto é o PIB potencial do Brasil. Eles não avaliam como vai ser o desempenho dos EUA e da China neste e no próximo ano. O Federal Reserve informou que o crescimento americano será baixo até 2014, inclusive com desemprego elevado e taxas de juros perto de zero. Então, eu acredito que quem tem razão é o Banco Central no Brasil. O BC disse no último relatório de inflação de março que a inflação em 2012 ficará em 4,4% e que em 2013 terá boas chances de ficar abaixo da sua projeção de 5,2%, dado o cenário de fraqueza estrutural da economia mundial, que vai apresentar um longo processo desinflacionário.

Ou seja, basta ler o relatório de inflação e os comentários do Beluzzo para entender o que a Presidenta quis dizer ontem.

RESUMO: As coisas mudaram…. não adianta espernear, reclamar, gritar. Mudaram. E acho recomendável e extremamente educativo ler e analisar os comentários do Beluzzo:

Luiz Gonzaga Belluzzo é professor titular do Instituto de Economia (IE) da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp). Foi secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda (1985-1987) e de Ciência e Tecnologia de São Paulo (1988-1990).

Belluzzo é formado em Direito e Ciências Sociais pela Universidade de São Paulo (USP), pós-graduado em Desenvolvimento Econômico pela Comissão Econômica para América Latina e Caribe (Cepal) e doutor em economia pela Unicamp.

Fundador da Facamp e conselheiro da Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de São Paulo (Fapesp), é autor dos livros “Os Antecedentes da Tormenta”, “Ensaios sobre o Capitalismo no Século XX”, e coautor de “Depois da Queda, Luta Pela Sobrevivência da Moeda Nacional”, entre outros.

Em 2001, foi incluído entre os 100 maiores economistas heterodoxos do século XX no Biographical Dictionary of Dissenting Economists. Em 2005, recebeu o Prêmio Intelectual do Ano (Prêmio Juca Pato).

Para os mais céticos segue gráfico do déficit externo agora como % do PIB desde 1996:

A tendência de queda é clara. E neste ritmo ….

O Dólar tem sido um problema: temos demais, entra demais, o que acabou apreciando o R$, diminuindo a competitividade de nossas exportações e atraindo importações e prejudicou a nossa indústria. Porém há sinais que tal problema esteja sendo solucionado, como resultado de nossos desequilíbrios internos entre oferta e demanda. Para um simples engenheiro como eu, uma das belezas de sistemas dinâmicos como a economia é que os desequilíbrios se propagam e alguns problemas antigos são resolvidos na medida em que novos problemas aparecem.

Pois bem, a série de gráficos abaixo mostra a estética da dinâmica de nossos saldos externos.

O primeiro gráfico abaixo em azul mostra a evolução desde 2003 do saldo externo acumulado em nossa conta corrente com o exterior nos últimos 12 meses ( exportações – importações – juros e dividendos pagos + outras rendas recebidas), ou seja, ele mostra  quanto furamos, nos últimos 12 meses, nossas contas correntes  exterior, e quanto tivemos que sacar  de nossas reservas,  tomar empréstimos ou  vender bens para cobrir nossos excessos de gastos:

A reta vermelha mostra sua tendência de queda desde meados de 2007. De lá para cá o saldo caiu cerca de 1 bilhão por mês ( amarelo), porém a velocidade de queda variou bastante ao longo deste período, como vemos nas oscilações do gráfico azul ao redor de sua tendencia indicada pela reta vermelha. Ora o saldo está acima da tendência ( mais positivo), ora está abaixo ( mais negativo).

Em verde marquei o período até meados de 2007, quando tínhamos um saldo estável e positivo, ou seja, produzíamos um produto interno que era superior ao que gastávamos, o que nos permitia exportar bens e poupança ao exterior. Isto não é algo muito bom para uma país que precisa crescer e, portanto, investir. Era um sinal que de fato estávamos investindo pouco aqui, como vemos no gráfico azul abaixo que mostra a evolução do volume investido em nossa economia na formação de capital fixo  (FBCF) desde 2002:

A reta vermelha mostra a tendência central do LOG do FBCF, ou seja, ele mostra  qual seria um ritmo de crescimento normal de crescimento do FBCF. Vemos, marcado em amarelo, que o total investido de fato andava abaixo da tendência até meados de 2007, quando o BNDES acelerou seus desembolsos trazendo  o investimento para cima da reta de tendencia ( marcado em laranja). Este período de forte aceleração na FBCF coincide com a piora acelerada no saldo externo que ocorreu entre 2007 e final de 2008.

O gráfico abaixo mostra a evolução dos (LOG) desembolsos de empréstimos do BNDES nos últimos 12 meses desde 2002:

A reta vermelha mostra a tendencia do ritmo dos desembolsos de novos empréstimos que prevalecia entre 2002 até 2007.  Vemos ( em laranja) que houve uma forte aceleração dos desembolsos do BNDES em 2007,  que passou a crescer de acordo com a reta verde, que coincidiu com o início do ciclo de redução de nossos saldos externos.

Voltando ao gráfico do FBCF notamos que em 2008 a crise retraiu fortemente o investimentos no país, como marcamos em cinza, que ficaram  abaixo da tendencia histórica. Isto serviu para reduzir o déficit em conta corrente, como vemos no primeiro gráfico, que mostra que o saldo andou acima de sua tendencia nos meados de 2009.

Com a recuperação de nossa economia  em 2010, houve uma forte aceleração do investimento no país impulsionado novamente pelo BNDES ( marcado em roxo), o que  levou o investimento (FBCF) a andar acima de sua tendencia histórica novamente ( marcado em laranja). Isto, mais uma vez, levou a uma queda mais rápida do saldo externo entre 2010 e final de 2011, quando este andou abaixo de sua tendência.

Com a desaceleração forte que tivemos no investimento ( FBCF)  em 2012, que passou novamente a andar acima de sua tendencia histórica ( preto), tivemos uma estabilidade no saldo externo. Outra vez nota-se que tal período coincide com uma desaceleração dos desembolsos do BNDES como está marcado em amarelo naquele gráfico.

Ou seja , fica evidente que nosso saldo externo piora na medida em que aceleramos nossos investimentos e que o BNDES é o canal que viabiliza tal expansão. Ele é simplesmente um instrumento que emite dívida pública  através do Tesouro, captando recursos no mercado e os empresta para quem quer investir. Como não há poupança suficiente no mercado doméstico para financiar os investimentos, gera-se um déficit externo que é financiado com recursos que vem de fora. Em outras palavras, o crescimento marginal de investimento em nossa economia é financiado com recursos que vem de fora para financiar nosso deficit. O mesmo aconteceria se os bancos privados viessem a assumir seu papel no financiamento do investimento como o governo pretende.

Não há nada de errado nisto. É simplesmente o resultado de uma igualdade das contas nacionais e da economia básica: uma vez que gastamos mais em investimentos, para depois crescer a produção,  e não reduzimos o consumo, precisamos importar mais. Só isto. Assim que os investimentos maturarem teremos mais renda e, portanto, reduziremos nosso déficit. Isto tudo acontece se investirmos direito, é claro....

Para explicar melhor: você gasta R$ 1 mil por mês em aluguel e decide sacar de sua poupança para comprar um apartamento de R$ 200 mil na planta. Assim que prédio começar a ser construído você começa a pagar as prestações e vai usando a grana de suas economias sacando da poupança. Ou seja, você está aumentando seu deficit externo. Quando o  apartamento fica pronto, você se muda e deixa de pagar o aluguel, gerando assim saldos mensais em seu conta corrente no valor de R$ 1 mil. Evidentemente que ao longo da construção seus investimentos financeiros se reduziram. Eles só não teriam se reduzido se você tivesse cortado os seus gastos de consumo durante a obra.

Isto nos leva a concluir que se o governo de fato conseguir elevar a taxa de investimento na economia em 1 ou 2% do PIB anual nos próximos anos ( ou seja US$ 20 a US$ 40 bi por ano), é muito provável que haja um aumento proporcional em nosso déficit externo.  E já podemos notar uma aceleração nos desembolsos do BNDES  (marcado em preto no gráfico ), o que mostra que devemos estar caminhando nesta direção. Os dados recentes de investimentos e da industria de bens de capital também reforçam esta tese.

Vamos agora analisar como cobrimos este deficit crescente. Ele é financiado pelos investidores estrangeiros de várias formas:

a. através da compra de participações em empresas brasileira visando receber dividendos no futuro;

b. através da compra de títulos de dívida de empresas ou do governo, na expectativa de receber juros;

c. através de aumento do capital investido aqui no Brasil por parte de multinacionais que aqui atuam, visando explorar o mercado doméstico, e assim gerar dividendos para suas matrizes;

d. através da compra de ações de empresas brasileiras vendidas por brasileiros para estrangeiros na bolsa.

e. através de empréstimos tomados junto a bancos no exterior.

O principal e mais estável componente deste financiamento é o IED, o investimento estrangeiro direto, que é composto por fluxos dos tipos  ( a ) e ( c ) da lista acima.

O gráfico azul escuro abaixo mostra a evolução do IED acumulado nos últimos 12 meses desde 2005:

Vemos pela seta verde que desde meados de 2010 até início de 2012 estes fluxos se aceleraram, saindo de pouco mais de us$ 20 bi por ano para quase US$ 80 bi, fluxos que eram mais que suficientes para financiar o buraco de nossas contas externas que eram de pouco mais de U$ 50 bi. Ou seja, tal fluxo permitiu que o BC acumulasse reservas externas.

Notamos, contudo, que de lá para cá tal fluxo deu uma desacelerada, porém ainda se mantendo em nível suficientemente alto,  permitindo ainda o completo financiamento do deficit externo que já chega a US$ 60 bi.

O que preocupa é a linha laranja neste mesmo gráfico. Um jovem economista,  bastante draconiano e rigoroso no tratamento dos dados e das estatísticas, preparou um modelo tentando prever o que acontece com os fluxos do IED em função do comportamento dos fluxos de capitais para títulos de renda fixa e bolsa. Ele quis analisar se uma aceleração no  fluxo de capitais externos para a bolsa e a renda fixa indica uma futura aceleração do IED e vice versa.

O gráfico em laranja mostra uma projeção para o volume do IED com base nos dados de fluxo de investimentos nas bolsas e títulos que ocorreram cerca de um ano antes. Vemos que até meados de 2012 o modelo previa bem o comportamento do IED, ou seja, se você sabe o fluxo de capitais para bolsa e renda fixa hoje, pode prever o que vai acontecer com o IED daqui há um ano mais ou menos, de acordo com o modelo, é claro....

Pois bem, o modelo está indicando uma queda ( seta amarela) no fluxo de capitais para os próximos meses. Além disto, os dados de fluxo de capital para renda fixa e bolsa de um ano atrás já indicariam uma queda forte para o IED nos próximos meses ( seta vermelha), pois nunca o modelo esteve tão distante da realidade. [ Esta distancia pode ser explicada pelas fortes medidas de controle de capital impostas em 2012 para evitar apreciação da moeda, que reduziram artificialmente o fluxo de capitais para renda fixa e bolsa].

Assumindo que o modelo funciona, e que minha análise sobre o saldo de conta corrente acima esteja correta, poderíamos chegar a algumas conclusões:

1. assumindo que o saldo externo continue a cair no ritmo natural de crescimento dos últimos  5 anos, teríamos um aumento natural de 12 bi no déficit;

2. assumindo um aumento de 0,5% do pib no investimento em infra não contemplado na tendência passada, mais uns US$ 10 bi de deficit;

3. assumindo que o consumo não caia em função das desonerações feitas;

4.  assumindo que o ied caia como prevê o modelo, porém mantendo-se na linha tracejada do gráfico, ou seja, que a distância entre reta azul e laranja permaneça constante, indo de  US$ 65 bi para 55 bi;

teríamos que arrumar fontes adicionais de financiamento externo de cerca de US$ 30 bi nos próximos 12 meses para financiar nosso saldo de conta corrente.

Não vejo problemas nisto, pois se for preciso o BC pode usar suas enormes reservas externas.

Porém se minhas contas estiverem corretas, podemos ter um déficit de conta corrente ao redor de 3,5% do PIB ano que vem e subindo, o que nos coloca próximo ao nível de segurança recomendado pelos experts , que é da ordem de 4 a 5% do PIB, e isto com um IED em queda.

Ou seja, além do problema do baixo crescimento potencial, da inflação elevada, das incertezas quanto à forma de condução política monetária e das atuações controversas do governo junto a setores importantes como energia, podemos estar vendo surgir mais um capítulo na novela,  o aumento do déficit externo.

Num cenário destes, mantidas as políticas atuais, é difícil se imaginar uma forte apreciação do R$ diante do dólar.

O gráfico abaixo mostra a evolução do Real versus outras moedas desde 1995 usando dados fornecidos pelo BC do B em seu site. O BC calcula o valor real de nossa moeda segundo o conceito abaixo:

A taxa de câmbio nominal de uma determinada moeda, que apresenta o seu preço frente a uma determinada moeda estrangeira, é um ponto de partida para a análise da competitividade das exportações e do desempenho da balança comercial frente ao país da moeda estrangeira em questão.

Entretanto, variações nos preços domésticos e externos prejudicam tal análise, ao alterarem o nível dos custos relativos de produção dos países envolvidos. Como solução, costuma-se adotar a taxa de câmbio real – TCR, a qual ajusta a taxa de câmbio nominal ao diferencial de variação de preços interno e externo.

A Taxa de Câmbio Real Efetiva – TCRE aprimora a análise, ao incorporar, ao cálculo da taxa real, uma cesta de países, geralmente escolhidos conforme sua importância no comércio exterior. O diferencial de variação de preços é, então, ponderado pela participação individual no comércio bilateral de cada país dentro da cesta de referência.

Como os índices de preços funcionam como uma proxy para a variação dos custos de produção, a TCRE, assim definida, melhor representaria o nível de competitividade externa de um determinado país.

Entretanto, outros fatores, tais como alterações nas proteções tarifárias e não-tarifárias, mudanças mas políticas macroeconômicas e o aumento de produtividade, dentre outros (aplicáveis a todos os países), também influenciam o grau de competitividade do país. Assim sendo, é salutar incluir outras variáveis, além da TCRE, ao estudo do tema em questão.

O gráfico azul mostra a evolução do valor real de nossa moeda versus as moedas de nossos principais parceiros comerciais como calculado pelo BC do B. A linha horizontal vermelha mostra a média deste câmbio real desde 1995. Vemos que de 2002 até 2011 nossa moeda se valorizou em temos reais de forma significativa (marcado em amarelo), dobrando de valor em 10 anos.

O gráfico abaixo mostra a evolução desde 1998  do preço doas commodities, principal grupo de nossas exportações :

Notamos uma estabilidade de preços até 2002 ( reta verde) , quando os preços das commodities começaram a subir a mais de 10% a.a. ( em us$ ) por 5 anos até 2008 ( reta verde). Porém tais preços têm demonstrado uma certa estagnação desde então, mesmo considerando a elevada volatilidade causada pela crise americana de 2009.  Também é possível perceber que o comportamento do câmbio real segue de perto o comportamento do preço das commodities.

O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de crescimento anual da produção de energia na China nas suas diversas formas desde 2003:

Notamos uma relação muito próxima entre estes dados e o preço das commodities. O período de altas taxas de crescimento na produção de energia até 2008 ( marcado em verde) coincide com a forte alta de preços das commodities. As oscilações decorrentes da crise de 2008 e da forte recuperação de 2010 são similares nos dois gráficos ( amarelo). E a recente ( e preocupante ) desaceleração no ritmo de produção de energia naquelas bandas coincide com um certo esfriamento do preço das commodities ( vermelho).

O gráfico abaixo mostra figura análoga. Ele mostra a evolução desde 2002 dos preços relativos entre os produtos que exportamos e os que  importamos:

Em verde mostramos período até 2005 onde os preços do que exportávamos e os preços do que importávamos andavam em linha ( em verde) . DE 2005 até 2011 os preços dos bens que exportamos dispararam em relação aos bens que importamos ( em amarelo ) . E recentemente notamos uma queda ( vermelho). Ou seja, a demanda pelos nossos produtos não está crescendo na mesma velocidade. Novamente é interessante notar a semelhança deste gráfico com o gráfico do câmbio real.

Logo,  alguns fatores tendem a mudar o quadro até então favorável a uma apreciação do R$:

• a alta expressiva de preço das commodities por nós exportadas deve terminar na medida em que a China entra em uma nova fase, com crescimento menor e menor de demanda por metais;
• a queda do risco Brasil já ocorreu, o que levou a uma queda forte dos juros domésticos, reduzindo a atratividade dos papéis brasileiros de renda fixa;
• as taxas de retorno de investimentos  no Brasil caíram bastante nos últimos anos, enquanto que tem havido uma melhora substancial na economia americana e nos retornos das empresas daquele país

e ainda há o risco da possível elevação dos juros longos nos EUA com a retomada de sua economia.

Assim sendo, desde 2011 tal tendencia de valorização cambial se reverteu   (marcado em vermelho)  fazendo com que o câmbio real tenha voltado para um nível próximo a da média dos últimos 15 anos.

Evidentemente que o governo não deverá permitir uma depreciação mais rápida do Real pois isto traria ainda maiores pressões inflacionárias, algo que forçaria uma elevação mais radical das taxas de juros por parte do BC. Logo é provável que o governo volte a flexibilizar os controles de capitais externos impostos no passado e use suas reservas para evitar uma deprecação mais rápida do Real se este cenário de fato se materializar.

DE qualquer forma, acho que mais cedo do que se imagina vamos ter que encarar de frente nossos problemas de produtividade e da falta de poupança interna…. a expressão  ”reformas estruturais” voltará a povoar as manchetes do noticiário econômico. Prato cheio para a campanha presidencial de 2014.

Sou de uma geração que sentiu na pele o sofrimento de viver em uma hiperinflação. Preços que subiam em média 2 ou 3% ao dia. Salários eram reajustados mensalmente com base na inflação passada, mas que não conseguiam acompanhar a aceleração dos preços. Imaginar hoje em dia uma situação destas é como criar uma experiência surreal, algo muito fora do alcance das mentes das novas gerações, que sempre viveram numa economia onde tais fatos não povoam nem os mais tenebrosos pesadelos. Estamos hoje muito, mas muito longe disto. Ainda bem.

Eu também me recordo dos inúmeros esforços heroicos e criativos tentados ao longo de vários anos visando combater a inflação cronica que nos assombrava:

. congelamento de preços

. prisão de especuladores

. confiscos monetários

. ancoras cambiais

. mudanças de moeda

. contingenciamento na oferta de crédito

. depósitos compulsórios sobre bancos

e por a foi…

Em todas estas tentativas  tinha-se como objetivo reduzir a inflação, porém minimizando o custo social que é natural em tais batalhas. Um objetivo bastante justo.

Porém, na  medida em que o custo social de se combater a inflação subia, o governo perdia sustentação política e afrouxava seus esforços,  o que acabava frustrando a tentativa de debelar a dita, que voltava cada vez mais forte depois de cada fracasso.

A coisa foi assim até que,  através de um sequenciamento correto de medidas tomadas durante vários anos e por três presidentes de diferentes partidos, a inflação foi finalmente domada  e estabilizada. Foi um processo longo e  doloroso, porém os resultados estão aí. São mais de 15 anos com uma inflação civilizada.

Aprendemos muito com isto tudo e este conhecimento é um patrimônio de nossa sociedade que precisa ser usado e resgatado sempre que necessário.

Pois bem, eu acho que  é momento de pelo menos refletir um pouco sobre algumas ações do governo atual no que diz respeito ao combate à inflação.

O governo Dilma decidiu adotar uma política mais intervencionista visando reduzir os preços de alguns produtos e serviços que pesam bastante no IPCA através de medidas administrativas e tributárias. Tais medidas visam reduzir o custo dos produtos consumidos  e produzidos no país, o que é algo louvável. Este tipo de medidas se tornou mais frequente assim que a inflação tomou um trajetória ascendente no final de 2012. O governo atua visando reduzir a aceleração dos índices de preços. Com isto a inflação medida pelo IBGE ficaria contida o que retardaria ou até mesmo eliminaria a necessidade de uma elevação dos juros pelo BC do B.

Até aqui tudo isto faz enorme sentido. Juros maiores geram um custo maior na rolagem da dívida pública e uma redução na taxa de investimentos, tão necessários neste momento. Como um amigo me diz, é um objetivo bacana, porém a questão reside em sua viabilidade no mundo real…

Eu apelidei está política de isentomonetária, já que nesta política:

a. o governo aumenta seu déficit, reduzindo a arrecadação de impostos sem uma contrapartida de redução de despesas;

b.o governo espera que tais desonerações sejam repassadas para os preços praticados, implicando em queda temporária dos índices de inflação;

c. aí ele espera que tais quedas temporárias reduzam as expectativas com relação a inflação futura, ajudando na convergência da dita para a meta, ou melhor, evitando que tal inflação fique acima do que foi em 2012, que parece ser a novo objetivo do BC de acordo com entrevista do Presidente do BC do B.

Enfim, é uma maneria bastante criativa de atuar no canal das expectativas, pois na forma tradicional de política monetária praticada há anos pelos inflation targeters, como menciona o Mr Bernanke no texto http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2003/20030325/default.htm , utiliza-se  mudanças nas taxas básicas de juros para ajustar as expectativas de inflação e com isto induzir os agentes econômicos a praticar preços condizentes com as metas de inflação do BC. A ideia é simples: se a inflação dá sinais de baixa, o BC antecipa tais movimentos e reduz os juros, sinalizando que não pretende tolerar uma inflação abaixo do target por muito tempo, e vice versa. Com o tempo,  o BC ganha credibilidade e são precisos movimentos cada vez menores das taxas de juros para trazer as expectativas e a inflação corrente para dentro do alvo, reduzindo assim o impacto desta flutuação dos juros na atividade econômica. Foi adotando esta visão que fomos capazes de manter a inflação estável nos últimos 12 anos.

Parece que o governo está inovando mais uma vez neste front adotando as “ancoras desonerantes” para os preços.

Não creio que isto tenha sido testado com sucesso em nenhum lugar do mundo,  em particular quando:

a. há um quadro clássico de falta de oferta na economia e não de falta de demanda. O BC reconhece isto na Ata de sua última reunião;

b. há um quadro de aceleração forte nas expectativas de inflação e da inflação prevista nos modelos do próprio BC do B, tanto para 2013, como também para 2014, quando os efeitos diretos dos choque positivos de preço desonerados acabam;

c. o BC trabalha com uma recuperação forte da economia para segundo semestre, o que traz mais demanda e, portanto, uma maior probabilidade de que tais desonerações não sejam repassadas aos preços praticado, como mostra a tal da lei da procura e da oferta;

d. a suposta economia gerada pela redução dos gastos com os itens desonerados não irá ser poupada necessariamente, algo que reduziria a demanda agregada. Tal economia de gastos pode liberar espaço no orçamento das famílias para gastos adicionais em  outros itens, como serviços, cujos preços estão disparando e pressionando o mercado de trabalho. O próprio BC reconhece em sua ata no parágrafo 28 que a inflação está espalhada em vários itens. E o próprio BC atesta em sua ata que o mercado de trabalho está com pouca ociosidade;

e.  há sinais que a utilização da capacidade ociosa na industria esteja subindo ( gráfico abaixo marcado em vermelho)  e entrando em níveis onde há uma tendencia de recuperação de margens por parte dos empresários, apesar do BC não reconhecer o fato mostrado no gráfico abaixo:

f. o próprio BC afirma em sua ata no importante parágrafo 27 que precisa do dólar baixo ( os tais dos ativos reais e financeiros) pois ele ajuda a segurar a inflação. OU seja, nem o BC acredita na ancora desonerante..

g. há uma questão de consistência aqui: quando o preço de alimentos sobe por que um fator externo anormal e não recorrente faz com que a inflação suba  ( devido a secas ou chuvas excessivas ), o BC tende a ignorar a alta e trata-la como choque temporário, certo? Por que não tratar tais desonerações da mesma forma, uma vez que não dá para ficar desonerando tudo todos os anos sem cortar gasto público??

Enfim, acho que o experimento isentomonetário apresenta um elevado risco a esta altura. Elevadíssimo.

Como não sou economista, apenas observador, peço ajuda aos Universitários, como naquele programa de TV.

Vivemos os últimos 5 anos acompanhando as notícias da crise externa que vinham inicialmente dos EUA e depois da Europa. Seguiam várias previsões sobre uma possível crise final do capitalismo causada pela explosão da bolha imobiliária americana, a implosão do sistema financeiro global, a quebra dos estados soberanos da Europa, o fim do Euro, e por aí vai.

Este clima de pânico afetou a confiança de investidores e empresários ao redor do globo, o que causou uma enorme volatilidade dos preços dos ativos e um contágio da atividade econômica global. Isto levou as autoridades monetárias do mundo todo a praticar politicas super expansionistas. E isto era de fato necessário.

Para se ter uma ideia do estrago que tal crise causou segue o gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de desemprego nos EUA desde 1999:

A reta azul horizontal mostra que o desemprego nos EUA oscilava entre 4% e 6% até 2008, uma oscilação bastante razoável para ciclos econômicos normais. Em 2008 a taxa disparou atingindo 10% em 2010. De lá para cá o desemprego vem caindo gradativamente ( linhas paralelas verde, branca e vermelha ), mas com consistência, sinalizando que, a continuar o ritmo atual, o desemprego deve voltar à “região de normalidade” no inicio de 2015 ( em amarelo).

Na Europa a cise atingiu os países periféricos que tiveram suas taxas de risco elevadas dramaticamente, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de risco dos papéis de dívida pública espanhola desde 2005 :

Vemos em laranja que a taxa de risco antes de 2008 estava ao redor de zero, pois ninguém considerava a hipótese de um país como a Espanha quebrar ou deixar a zona do Euro. De 2009 até meados de 2012 tal taxa de risco disparou, batendo 6% a.a. ( marcado em vermelho) . Com as intervenções do BC Europeu  emprestando recursos para os bancos europeus com problemas e com o estabelecimento de um programa de compra de títulos públicos de tais países, a taxa de risco vem caindo, batendo os 2,5% a.a. ( em verde) . Ainda está bem acima do que estava em 2008, porém parece que o pior já passou e agora é possível esperar uma melhora daqui para frente, ainda que de forma gradual e volátil, voltando para algo ao redor de 1% a.a. ao longo dos próximos anos. Tal retorno é fundamental para garantir a solvência dos estados soberanos afetados pela crise e para restabelecer o canal de crédito privado.

Como mencionei, os BC’s do mundo todo adotaram políticas expansionistas, através de compras de títulos e empréstimos a bancos, inundando o mercado de moeda, o que por sua vez ajudou a desentupir o canal de crédito na economia. Isto tende a promover o restabelecimento gradual das condições necessárias para o crescimento do investimento e do consumo privado no médio prazo.

Vejam abaixo o que aconteceu com o balanco do FED ( total de ativos comprados pelo BC americano e carregados em sua carteira) neste período de 5 ano:

Vemos que o balanço do FED aumentou consistentemente desde 2008 ( linhas vermelhas , branca e verde), porém com períodos de aceleração mais forte, como visto em 2008, no início de 2011 ( amarelo) e mais recentemente (lilás). Nestes  períodos o FED iniciou expansões mais agressivas de seu balanco, “imprimindo” o dinheiro usado na compra de títulos de médio e longo prazo, encharcando o mercado com liquidez, num montante hoje que chega a mais de US$ 3 tri.

Este movimento provocou uma forte queda das taxas de juros de longo prazo, como podemos ver no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros dos títulos de 10 anos dos EUA desde 2008:

Vemos que desde 2010 as taxas de juros caíram de 3,5% a 4% a.a. para quase 1.5% a.a. em meados de 2012 ( marcado em amarelo) . Uma queda dramática das taxas, o que representou uma valorização de mais de 15% em tais papéis neste período.

Desde o final de 2012 tais taxas voltaram a subir ( vermelho )  com os sinais de melhora na economia americana, apesar dos problemas com o debate político sobre o programa de redução de gastos públicos daquele país. A melhora do quadro econômico permite uma expectativa mais positiva com relação ao crescimento futuro e, portanto, sinaliza taxas de juros maiores no futuro.

Assim, na cabeça daqueles que não acham que esta seja a crise definitiva do capitalismo, é natural ter alguma opinião a respeito do processo de normalização das taxas de juros de longo prazo, taxas que tendem a antecipar os movimentos das taxas de juros de curto prazo fixadas pelos BC’s. Ou seja, as taxas longas se movem bem antes do movimento das taxas do BC.

Neste cenário de normalização gradual da economia, é bastante razoável espera em algum momento nos próximos meses ou anos uma elevação destes juros de 10 anos que hoje estão ao redor de 2% a.a. , para algo entre 3 e 4% a.a. num primeiro momento.

Para se ter uma visão de mais longo prazo, veja abaixo as evolução da mesma taxa desde 1995:

Vemos que as taxas já vinham caindo desde 95 ( vermelho) quando estavam ao redor de 6% a.a. Elas se estabilizaram em 2004 ( azul claro), caíram com a crise de 2008 para cerca de 3,5% a.a. (verde) , e desabaram para menos de 2% com as ações do FED mais recentemente. Ou seja, há um espaço importante para uma elevação dos juros internacionais de longo prazo nos próximos anos ainda que seja em ritmo gradual. Acho improvável que os juros voltem para 6% a.a. pois há ainda uma digestão dos excessos de endividamento público e privado que deve ocorrer nos EUA e na Europa, o que deve limitar uma aceleração maior da economia. Logo, seria razoável esperar que taxas de longo prazo não superem os 4% a.a. nos próximos 5 anos pelo menos.

Porém é bem razoável esperar juros de longo prazo de 3 ou 3.5% a.a. num horizonte não muito distante. O que não sabemos é se isto ocorrerá daqui a 1 ano ou em 3 anos, porém para quem não acredita que esta seja a crise final do capitalismo, é esperado assumir uma trajetória crescente de juros de longo prazo nos EUA .

Isto tem enormes implicações para preços de ativos, porém é algo que pretendo abordar em outra oportunidade.

Na minha opinião, o BC soltou esta semana a ata da reunião do COPOM mais importante dos últimos 12 meses.   Não pelas mudanças na política monetária, pois ele não sinaliza nenhuma mudança no curto prazo, mas pelo diagnóstico correto e preciso da situação atual.

http://www.bcb.gov.br/?COPOM172

Segue abaixo algumas partes extraídas da ata (em itálico) e meus pitacos logo em seguida:

20. O cenário de referência leva em conta as hipóteses de manutenção da taxa de câmbio em R$2,05/US$ e da taxa Selic em 7,25% ao ano (a.a.) em todo o horizonte relevante. Nesse cenário, a projeção para a inflação de 2013 aumentou em relação ao valor considerado na reunião do Copom de novembro e se posiciona acima do valor central de 4,5% para a meta fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros coletadas pelo Gerin com analistas de mercado, no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de inflação para 2013 também aumentou e se encontra acima do valor central da meta para a inflação. Para 2014, em ambos os cenários, a projeção de inflação está ligeiramente acima do valor central da meta.

BC afirma que, em alguns cenários e de acordo com seus modelos, as projeções da inflação para 2013 subiram e se encontram acima da meta.

26. O Copom pondera que o ritmo de recuperação da atividade econômica doméstica – menos intenso do que se antecipava – se deve essencialmente a limitações no campo da oferta. Dada sua natureza, portanto, esses impedimentos não podem ser endereçados por ações de política monetária, que são, por excelência, instrumento de controle da demanda. A propósito, não obstante a fragilidade do investimento, que reflete, em grande parte, o aumento de incertezas e a lenta recuperação da confiança, a demanda doméstica continuará a ser impulsionada pelos efeitos defasados de ações de política monetária implementadas recentemente, bem como pela expansão moderada da oferta de crédito, tanto para pessoas físicas quanto para pessoas jurídicas. O Comitê entende, adicionalmente, que a atividade doméstica continuará a ser favorecida pelas transferências públicas, bem como pelo vigor do mercado de trabalho, que se reflete em taxas de desemprego historicamente baixas e em crescimento dos salários, apesar de certa acomodação na margem.

O BC está surpreso com o PIBINHO persistente, porém ele reconhece, como já comentamos algumas vezes nesta coluna, que o problema é de falta de oferta e não na demanda, ou seja,  o investimento não cresce. E na opinião do BC, não adianta baixar ainda mais as taxas de juros para tentar resolver este problema. Ou seja, a política monetária como instrumento de estímulo, chegou ao seu limite.

27. O Copom observa que o cenário central para a inflação leva em conta a materialização das trajetórias com as quais trabalha para as variáveis fiscais. Nota que a geração de superavit primários compatíveis com as hipóteses de trabalho contempladas nas projeções de inflação, além de contribuir para arrefecer o descompasso entre as taxas de crescimento da demanda e da oferta, solidificará a tendência de redução da razão dívida pública sobre produto e a percepção positiva sobre o ambiente macroeconômico no médio e no longo prazo.

O BC afirma que trabalha em suas projeções com a manutenção dos superávits fiscais atuais. Ou seja, se superávits caírem, inflação futura sobe. Logo, o governo tem pouco espaço para expandir gastos ou reduzir impostos sem que isto afete ainda mais o precário equilíbrio entre oferta e demanda e faça a inflação subir ainda mais.

28. O Copom destaca que o cenário central também contempla expansão moderada do crédito. Ainda sobre esse mercado, o Comitê considera oportunas iniciativas no sentido de moderar concessões de subsídios por intermédio de operações de crédito.

O BC aqui também menciona que assume um crescimento gradual do crédito, ou seja, se crédito crescer mais rápido, inflação sobe.

29. O Copom avalia que a maior dispersão, recentemente observada, de aumentos de preços ao consumidor e a reversão de isenções tributárias, combinadas com pressões sazonais e pressões localizadas no segmento de transportes, tendem a contribuir para que, no curto prazo, a inflação se mostre resistente.

O BC aqui reconhece que a inflação é mais generalizada e que, no curto prazo, ela está resistente, como temos dito nesta coluna.

30. O Copom ressalta que o cenário central contempla ritmo de atividade doméstica mais intenso neste ano e riscos limitados, mas que recentemente se intensificaram, de descompasso, em segmentos específicos, entre as taxas de crescimento da oferta e da demanda. O Comitê destaca a estreita margem de ociosidade no mercado de trabalho, apesar dos sinais de moderação nesse mercado, e pondera que, em tais circunstâncias, um risco significativo reside na possibilidade de concessão de aumentos de salários incompatíveis com o crescimento da produtividade e suas repercussões negativas sobre a dinâmica da inflação. Por outro lado, observa que o nível de utilização da capacidade instalada se encontra abaixo da tendência de longo prazo, ou seja, está contribuindo para a abertura do hiato do produto e para conter pressões de preços. Além disso, importa destacar que as perspectivas para os próximos semestres apontam moderação na dinâmica dos preços de certos ativos reais e financeiros.

Este é, na minha opinião, o parágrafo mais importante da ATA. Ele re enfatiza o problema do descompasso entre o crescimento da demanda e  da oferta. Ele destaca que o mercado de trabalho está apertado, e que há risco, portanto, de aumentos dos salários reais acima do aumento da produtividade, como temos mencionado em outros posts, e que representa um risco de alta da inflação futura.

34. O Copom avalia que a demanda doméstica tende a se apresentar robusta, especialmente o consumo das famílias, em grande parte devido aos efeitos de fatores de estímulo, como o crescimento da renda e a expansão moderada do crédito. Esse ambiente tende a prevalecer neste e nos próximos semestres, quando a demanda doméstica será impactada pelos efeitos das ações de política recentemente implementadas, que, de resto, são defasados e cumulativos. Para o Comitê, esses efeitos, os programas de concessão de serviços públicos, os estoques em níveis ajustados e a gradual recuperação da confiança dos empresários criam perspectivas de retomada dos investimentos. O Comitê pondera que iniciativas recentes apontam o balanço do setor público em posição expansionista. Por outro lado, o Comitê nota que se apresenta como fator de contenção da demanda agregada o ainda frágil cenário internacional. Esses elementos e os desenvolvimentos no âmbito parafiscal e no mercado de ativos são partes importantes do contexto no qual decisões futuras de política monetária serão tomadas, com vistas a assegurar a convergência tempestiva da inflação para a trajetória de metas.

Aqui o BC levanta algumas outras hipóteses usadas por ele para manter a política atual de manutenção dos juros:

a. o cenário internacional continuar frágil;

b. o BNDES com sua política parafiscal ( já comentei sobre isto) não seja ainda mais expansivo;

c.  e que preços dos ativos internacionais ( este é o código que BC usa quando quer falar da taxa do dólar / R$ ) não subam mais;

Se estas coisas mudarem, tudo muda. Ou seja, o dólar não sobe mais enquanto a inflação seguir em alta.

31. Em resumo, o Copom destaca que o balanço de riscos para a inflação apresentou piora no curto prazo e que a recuperação da atividade doméstica foi menos intensa do que o esperado, bem como que certa complexidade ainda envolve o ambiente internacional.

Aqui ele dá o tom final: temos uma piora na inflação com um pibinho que não decola.

E o diagnóstico é claro: o problema não é de falta de demanda , mas sim de falta de oferta. E oferta aumenta com mais produtividade,  capital físico e capital humano. Como no curto prazo fica difícil aumentar o capital humano e a produtividade, só nos resta torcer para que o capital físico suba através de mais investimentos, como tenho dito nesta coluna.