O economista Y. Nakano em artigo publicado recentemente no no jornal Valor Econômico e clippado no:  https://conteudoclippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2013/5/14/cambio-o-longo-prazo-ja-comecou diz que o nosso Real precisa e irá se desvalorizar. Veja abaixo:

A taxa real de câmbio é sem dúvida o preço relativo macroeconômico vital e estratégico, particularmente para as economias emergentes. Veja a solidez da economia alemã e a recuperação da economia americana, entre os desenvolvidos, fatos que têm muito a ver com a prática de taxa real de câmbio competitiva. Entre os emergentes, também são exemplos a China e India que, nos últimos anos, dirigiram suas políticas cambiais para o desenvolvimento.

O cenário futuro destes países contrasta com o do sul da Europa e do Brasil, que descuidaram da taxa real de câmbio.

A taxa nominal de câmbio pode ser convertida num instrumento de política de crescimento, como agora no Japão, seguindo os Estados Unidos e a Europa, que acaba de fazê-lo. Nestes casos, em vez de intervir no mercado de câmbio, foi utilizada uma política monetária ultra expansionista para depreciar a taxa. Todavia, é importante salientar que a taxa real de câmbio é resultado de um conjunto de medidas e depende de outras variáveis. É a gestão desse conjunto que pode tornar o país competitivo e, portanto, colocá-lo em uma trajetória de crescimento.

Em algum momento o “mercado” se encarregará de ajustar o câmbio, como em janeiro de 1999

Destoando do conjunto de países mencionados acima, o Brasil se destaca por fazer o inverso. Permite enorme instabilidade cambial, portanto, dos preços relativos de “tradables” versus “non tradables” e da relação câmbio versus salário (margem de lucro dos “tradables”), de forma que gerou duas fortes ondas de desindustrialização e cristalizou uma nova estrutura produtiva, favorecendo o setor de serviços, cuja expansão não tem grande impacto no crescimento, mas influencia a inflação.

Trata-se do futuro, que parece não preocupar ninguém a não ser o autor destas linhas que, no entanto, tem a obrigação de alertar para o fato. O problema é muito mais grave no longo prazo. Basta ver a tendência de déficit crescente de transações correntes que os longos anos de câmbio apreciado já gerou. Isso está ocorrendo com a economia em semi estagnação, imagine se estivéssemos crescendo.

Portanto, inevitavelmente, em algum momento no futuro, a taxa de câmbio terá que se ajustar para equilibrar as transações correntes do país. Num cálculo muito conservador, o “Observatório de Taxa de Câmbio da FGV/EESP” estimou que a taxa real efetiva de câmbio de longo prazo de equilíbrio, em 2012, deveria ser 22% mais depreciada que a vigente naquele período. Observe-se que essa taxa seria aquela que teoricamente traria o equilibrio externo, no longo prazo, determinado pelos fundamentos da economia, considerando, inclusive os efeitos dos termos de troca. Nada diz sobre o ajuste temporal do câmbio.

Sabemos pelas experiências anteriores que as exportações levam pelo menos dois anos para começar a responder à mudança na taxa de câmbio, portanto, um período muito maior, tudo mais constante, para equilibrar as transações correntes do país. Mas lembre-se que a taxa de câmbio tem que ser estável e sustentável no longo prazo para o empresário responder com esforço exportador e novos investimentos.

Neste ano, o déficit em transações correntes piorou, bem como os termos de troca. Portanto, conservadoramente, a taxa de câmbio deveria ser depreciada em pelos menos 20% hoje e os exportadores convencidos de que o novo patamar vai se sustentar para que eles comecem a reagir. Se tudo isso ocorrer, em quatro ou cinco anos será invertida a tendência atual e, eventualmente, reequilibrada as transações correntes.

Sabemos que nada disso acontecerá pois a economia brasileira está presa ao curto prazo. Para neutralizar os seus impactos inflacionários, a desvalorização do real teria um custo de ajuste fiscal que certamente a elite política e os partidos de sustentação não estão dispostos a arcar neste momento.

Dessa forma, em algum momento no futuro, o “mercado” se encarregará de ajustar o câmbio, como aconteceu com a crise do balanço de pagamentos de janeiro de 1999. É verdade que temos hoje mais de US$ 370 bilhões em reservas cambiais que postergarão eventual crise. Mas não a evitarão. A duração dessas reservas e seu impacto sobre a taxa de câmbio dependerão do montante de ativos líquidos à disposição dos agentes econômicos. Se somarmos aos depósitos à vista e outras aplicações líquidas nos bancos as aplicações no mercado aberto, facilmente ultrapassaremos o valor das reservas cambiais. Uma vez criada a desconfiança de que uma depreciação se tornou necessária, ela se tornará inevitável. Todo agente racional para se defender terá que correr para o dólar para defender seu patrimônio.

É bom lembrar também que nesse tipo de desvalorização cambial sempre ocorre um “overshooting” – talvez necessário para rapidamente reduzir as importações e dar o empurrão inicial às exportações. Há aparentemente uma certa racionalidade nesse “overshooting”, a de cobrir o chamado “custo Brasil”. Tomando apenas o diferencial que as empresas localizadas no Brasil pagam a mais em comparação com nossos principais parceiros comerciais só em impostos, capital de giro e tarifa de energia, chegamos a 20% do preço, sem considerar o custo direto e indireto da infraestrutura precária. Sei que ninguém se preocupa com o longo prazo, mas não custa alertar que ele já começou.

Yoshiaki Nakano, mestre e doutor em economia pela Cornell University. Professor e diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (EESP/FGV). Ex-secretário da Fazenda do governo Mário Covas (SP).

Meu pitaco : a  colocação do economista é clara. Uma vez que não conseguimos crescer sustentadamente, batemos nos limites de infra e mão de obra em alguns setores,  temos uma inflação persistente, temos uma piora no quadro fiscal, temos um endividamento maior das classes B e C e com déficits  externos crescentes, haverá uma força na direção de desvalorizar o R$. Como não faremos as reformas no sentido de aumentar a oferta  ( por serem neo-liberais demais ) que poderiam aumentar nossa produtividade, tampouco agimos com firmeza no combate a inflação através da política monetária ( pois não queremos reduzir o emprego como defendido pelo Min. Mantega)  e não promovemos uma redução dos gastos públicos ( pois temos uma enorme pressão política decorrente das eleições de 2014), a única varável de escape é a taxa de câmbio, ou seja, precisamos deslocar a produção e a mão de obra do setor de serviços para a industria onde a produtividade é maior, e o câmbio é a forma que sobrou para se fazer tal ajuste. Evidentemente que há muitas sequelas ao se permitir uma desvalorização do R$.

O BC tem recursos para tornar tal desvalorização gradual e, num cenário como o descrito pelo economista, deverá usá-los pois sabe que uma desvalorização forte do R$ levaria a altas maiores da inflação e traria sérios problemas para algumas empesas endividadas e com custos em dólares, como é o caso da Petrobrás.  O próprio economista menciona isto em seu artigo.

Mas o que poderia detonar este processo de desvalorização do R$?

O gatilho para uma situação como esta descrita pelo economista seria uma elevação das taxas de juros de longo prazo nos EUA combinada à desaceleração da economia chinesa. Estes dois processos já estão em andamento, ainda que de forma gradual. A aposta é que em 2014 os juros de longo prazo nos EUA cheguem perto dos 3% a.a., saindo dos atuais 2% a.a. É uma alta pequena e bastante razoável,  porém forte o suficiente em termos relativos para gerar uma pressão de valorização do US$ no exterior. Quanto a China, os dados recentes mostram que está em cursos uma mudança estrutural da economia chinesa que deve levar a sua desaceleração. Provavelmente teremos taxas de crescimento entre 6 e 7% a.a. nos próximos anos na China ( vs. 9% até pouco tempo), com redução nas taxas de investimento na economia chinesa, o que deve levar a uma queda na demanda de commodities. Ou seja, como o economista diz, tudo indica que a combinação do cenário externo com o cenário interno prospectivo criará um ambiente favorável a uma desvalorização do R$. Isto tudo sem falar das eleições presidenciais, que tendem a aumentar a volatilidade dos mercados…

Assim, caso a economia continue na trajetória atual e num cenário como o descrito pelo economista, é bem provável que o BC em 2014 seja chamado a vender reservas para atenuar a perda de valor de nossa moeda. O volume de entrada de investimentos diretos de estrangeiros do Brasil já não é suficiente para financiar o déficit corrente externo e estamos precisando captar dinheiro na forma de empréstimos para financiar nossas contas. Dada a grande liquidez disponível no sistema financeiro local e a forte entrada de recursos externos que tivemos ao longo dos últimos anos, tal demanda por dólares poderá ser elevada, na opinião do economista. Nesta situação restará ao BC dois caminhos:

a. deixar o R$ se desvalorizar, protegendo suas reservas;

b. impedir uma desvalorização mais acentuada do R$ vendendo reservas com maior ímpeto;

Seja qual for o caminho, no cenário traçado pelo experiente economista, é provável que os juros subam, ou devido a uma ação do BC para evitar uma elevação ainda maior da inflação, que deve iniciar 2014 andando acima dos 5.5% a.a.,  ou em decorrência do aperto monetário causado pelo desmonte das posições de investimento estrangeiros no Brasil nos mercados de títulos de renda fixa e juros.

Enfim tudo isto são cenários e especulações sobre o futuro, e depois de quase 30 anos operando nos mercados, aprendi que prever movimentos da taxa de câmbio é bastante difícil. Desta forma eu evito fazer tais previsões. Contudo, não podemos descartar as opiniões do experiente economista pois de fato o quadro preocupa.

Não posso deixar de comentar sobre a notícia abaixo:

http://economia.ig.com.br/2013-05-09/emprego-e-tao-ou-mais-importante-que-o-pib-diz-guido-mantega.html “A geração de empregos formais no País é tão ou mais importante do que o Produto Interno Bruto (PIB). A afirmação é do ministro da Fazenda, Guido Mantega, que, nesta quinta-feira (9) faz uma apresentação fechada a parlamentares da bancada do PT na Câmara.”

Bem, eu não estava lá e não sei o contexto do discurso, porém me preocupa muito a frase do ministro, pois ela sugere que haja uma  certa despreocupação com a questão da produtividade.

Se o emprego e a massa salarial subirem mais rápido do que o PIB (soma de tudo que é produzido num país) por muito tempo, isto implica que o retorno sobre o capital investido na produção esteja caindo ou que a participação do capital no PIB esteja diminuindo. Isto é insustentável. Todos os alunos de macroeconomia sabem que é insustentável que os salários subam acima da produtividade marginal da mão de obra. E se o produto está andando abaixo do crescimento da massa salarial (que é igual a salários x número de empregos) temos uma produtividade cadente da mão de obra, o que leva a uma queda da competitividade. E isto já está acontecendo, como podemos observar em alguns indicadores:

A. apesar do crescimento pífio da economia, a inflação permanece elevada, mesmo após todos os esforços do governo em reduzir algumas pressões de custo. Isto pode ser sintoma que temos menos oferta do que demanda, ou seja, há menos produção do que de fato precisamos para atender demanda atual. E não precisa ser economista para reconhecer que isto é esperado em cenário onde o emprego e os salários crescem acima da quantidade de bens produzidos. Com salários maiores e mais gente empregada, é preciso que haja mais produção de bens (PIB) para atender esta demanda crescente. Se isto não acontecer, geramos inflação, a mesma que temos visto subir há alguns meses;

B. apesar da demanda firme, os investimento na indústria não sobem. SE os custos de produção (gastos com pessoal) sobem mais rápido do que o volume que é produzido, o resultado disto é um custo unitário de produção maior, o que implica em pressão para que empresários subam seus preços. Como há competição com os produtos importados, as indústrias não conseguem repassar totalmente este aumento de preços a seus produtos, e, portanto, tem suas margens de lucro reduzidas. Com margens menores, temos investimentos de capital menores, como vimos em 2012. Para aumentar o retorno dos industriais e atrair mais investimentos produtivos neste cenário, seria preciso um aumento maior de preços, o que pressionaria ainda mais a inflação.

C. com a demanda crescente, em função dos maiores salários e mais gente empregada, e com a produção estagnada devido a sua baixa competitividade, só nos resta importar os bens que não produzimos aqui para atender a demanda interna, o que derruba os saldos da balança comercial. Estamos importando cada vez mais, o que não seria o esperado numa economia andando tão devagar;

D. com a queda do lucro das indústrias e a consequente queda do investimento, o governo acaba sendo levado a reduzir impostos e a emprestar recursos a juros subsidiados no BNDES visando assim aumentar o retorno dos empresários. Isto leva ao aumento da dívida, o que acaba reduzindo o superávit do governo e aumentando a dívida bruta do estado.

Ou seja, embora eu entenda que às vezes o governo precisa ser otimista, acho que é preciso tomar cuidado para não passar uma mensagem errada aos agentes econômicos, investidores, trabalhadores e parlamentares. Senão fica difícil conseguir mobilizar a turma para votar a favor da MP dos portos, algo muito necessário para aumentar a produtividade do país.

Enfim, o volume de produção é medido pelo PIB. E para poder manter empregos e salários crescendo precisamos de mais produção, Sr Ministro.

O cenário atual, se não for revertido, poderá nos levar a:

1. Sucatear ainda mais a indústria local;

2. Aumentar os déficits externos de forma insustentável, nos levando a um cenário de vulnerabilidade externa crescente e de perda de valor de nossa moeda;

3. Aumentar a inflação de forma perene, reduzindo o poder de compra dos salários, e gerando assim uma queda forçada na demanda e mais desemprego;

4. Aumentar a dívida pública, o que nos impedirá de reduzir os juros de longo prazo no país.

As  projeções para a  inflação futura coletadas pelo BC do B junto a analistas do mercado continuam subindo, como vemos no gráfico abaixo:

Ele mostra a evolução das expectativas dos analistas para a inflação futura desde início de 2011.

No gráfico azul vemos a  evolução das projeções para 2013,  que, depois de forte alta, se estabilizaram ao redor de 5,7% a.a.. ( marcado em laranja).

Porém as projeções da inflação para os anos futuros continuam subindo, como marquei em amarelo.

De fato estas projeções de longo são muito imprecisas. Contudo, há uma informação importante na trajetória delas: apesar das medidas do governo, do discurso mais ativo da Presidenta neste front e da elevação recente dos juros, os analistas não estão apostando que a inflação irá caminhar para o centro da meta. O consenso aponta para uma inflação elevada e bem acima do centro da meta nos próximos anos.

Ou seja, no que tange a administração das expectativas dos agentes, o BC do B não está conseguindo reverter o quadro inflacionário. E com expectativas elevadas e a economia se aquecendo, é muito difícil evitar reajustes de preços e de salários acima do centro da meta de inflação. O raciocínio funciona assim: se a maioria acha que inflação vai continuar alta e a demanda continuará presente, por que  devo adiar o aumento do preço do produto que vendo ou produzo? Por que devo aceitar uma correção menor do meu salário? Se preços continuarão subindo acima da meta de inflação, por que devo adiar a minha compra?

Ou seja, a inflação está alta e parece que vai ficar elevada por algum tempo.

Dados que saíram esta semana sobre produção industrial até dezembro mostram um quadro morno, como vemos no gráfico abaixo:

Ele mostra a evolução da taxa de crescimento anual da indústria e de alguns de seus setores ( extração mineral, manufatura, bens de capital, bens intermediários e petróleo), comparando a produção dos últimos 3 meses com  o mesmo período do ano anterior.

Notamos que desde 2010 a coisa vem desacelerando ( seta roxa).

E apesar da série de medidas adotadas pelo governo:

• desoneração de impostos cobrados no setor
• desvalorização do R$ em 2012
• redução do spread bancário
• redução da selic
• redução do superávit fiscal primário do governo
• program de privatização de aeroportos e portos
• aumento de impostos em alguns produtos importados
• redução da tarifa de energia

a coisa não melhora na intensidade desejada.

Nos últimos meses podemos notar que:

• a indústria extrativa e a produção de petróleo estão recuando bastante ( marcado em amarelo);
• a indústria manufatureira está andando de lado, assim com a produção de bens intermediários ( marcado em preto);
• a única boa notícia vem da  produção de bens de capital que são máquinas e equipamentos usados na produção ou logística ( marcado em verde).

Ou seja, estamos patinando.

Os gráficos abaixo preparados pela Turma do Mestre Eduardo Loyo do BTG mostra um cenário similar:

Os dois gráficos inferiores trazem mais algumas informações importantes:

• o da esquerda mostra que a desaceleração na produção não está localizada, porém também não está espalhada, o que enseja um cenário de certa estagnação;
• o gráfico da direita mostra que a produção de bens de capital está mais forte no setor de transporte ( gráfico azul claro), enquanto a produção de outros equipamentos usados na produção ( gráfico vermelho) mostra um comportamento bem menos vigoroso, embora sinalize uma melhora nos últimos meses.

DE fato vamos precisar de reformas urgentes para reanimar este importante setor. E até mesmo a produção de petróleo mostra uma forte desaceleração. Petro e Eike não estão ajudando…

Sinais que oferta de crédito esteja voltando ao normal, o que não é uma boa notícia para inflação:

BRASIL – Recuperação das concessões continua em março – Itaú

O Banco Central divulgou hoje as informações do mercado de crédito referente ao mês de março. Os dados corroboram nosso cenário de recuperação do crescimento do crédito. As concessões continuaram avançando a um ritmo maior que no ano passado. As taxas de inadimplência interromperam o ciclo de quatro quedas consecutivas, mas acreditamos se tratar de um movimento pontual. As taxas de juros e spreads voltaram a cair.

Na comparação com março do ano anterior as concessões totais subiram 12,8% (em termos reais e na média diária por dia útil), ritmo superior à média de crescimento registrada ao longo do segundo semestre do ano passado (4,3%). Houve comportamento desigual entre as concessões para pessoa física e pessoa jurídica. As concessões à pessoa física mantiveram o ciclo de altas taxas de crescimento anual real dos últimos três meses: alta em março foi de 20,0% sendo que, no crédito livre, a expansão foi de 17,9%. Já o crescimento das concessões PJ foi de 6,7% (1,3% para o crédito livre). Esses dados sancionam a visão de que, por ora, a recuperação das concessões é mais visível no segmento pessoa física que no segmento pessoa jurídica. Vale ressaltar, contudo, que o crescimento real das concessões PF ainda é mais concentrado no crédito rotativo.

Com relação aos estoques, houve ligeira desaceleração no crescimento anual real, de 9,9% em fevereiro para 9,5% em março. Como proporção do PIB, o estoque total de crédito aumentou de 53,3% para 53,9%. Por origem dos recursos, continua-se observando um desempenho superior do crédito direcionado vis-à-vis o do crédito livre. Os estoques direcionados exibiram alta real de 15,6% em doze meses, ao passo que os estoques livres registraram aumento real de 6,1%. Pela ótica do controle de capital, as instituições públicas continuaram a elevar sua participação no mercado, passando de 48,4% para 48,7%.

Por segmento, o crescimento real foi similar: expansão do estoque de crédito PF foi de 9,1% ao passo que do crédito PJ foi de 9,9%. Por modalidade de crédito, os maiores destaques foram a continuidade de forte aumento do crédito direcionado e do consignado em pessoa física. Para pessoa jurídica, além do aumento do crédito direcionado, foram destaques a elevação das carteiras de capital de giro e de financiamento à exportação.

Após dois meses de alta, a taxa de juros do sistema voltou a cair levada pela queda das taxas de juros de crédito livre. A taxa de juros consolidada à pessoa física caiu de 24,9% ao ano em fevereiro para 24,4% ao ano em março. No mesmo período, o spread para pessoa física passou de 17,9% ao ano para 17,3% ao ano. Já para PJ, a taxa de juros consolidada se manteve em 14%, enquanto o spread caiu de 7,7% para 7,5%. Com a recente elevação da taxa Selic e a perspectiva de novos aumentos, acreditamos que pode haver ajuste nas taxas de juros dos empréstimos para compensar o aumento previsto nos custo de captação.

Influenciada por fatores sazonais, a taxa de atraso 15 a 90 dias do segmento pessoa física subiu de 6,5% em fevereiro para 6,7% em março. Após cinco meses seguidos de queda, a taxa de inadimplência acima de 90 dias se manteve estável em 5,4%, sendo que houve uma queda de 0,1 p.p. na inadimplência do crédito livre e um aumento de 0,1 p.p. no crédito direcionado. No segmento PJ, tanto a taxa de atraso 15 a 90 dias quanto a taxa de inadimplência acima de 90 ficaram estáveis, em 1,9% e 2,2%, respectivamente. Acreditamos que a tendência da inadimplência para os próximos ainda seja de queda.

Esperamos que a aceleração das concessões de crédito deva continuar ao longo do ano, seguindo a recuperação econômica doméstica em curso. Com relação à inadimplência, a estabilidade observada esse mês deve ser pontual e processo de queda gradual iniciado no final de 2012 deve prosseguir nos próximos meses.

Eleonora Loureiro

Adriano Lopes

Brunno Volpe

Ilan Goldfajn – Economista-Chefe

O economista Cristiano Oliveira comenta os dados de emprego, que indicam um acerta estabilização, o que é uma boa notícia para a inflação:

A taxa de desemprego ajustada sazonalmente recuou de 5,4% em fevereiro para 5,2% em março, acompanhado de um (leve) recuo da taxa de participação (ver gráficos).

Porém, não acho esse o principal ponto da pesquisa do IBGE. O que chamou a atenção foi o novo recuo do ritmo de crescimento da população ocupada (PO) para +1,2% YoY –  menor taxa interanual desde novembro de 2009. Vale dizer que a PEA cresceu apenas 0,6% em março, bem menos que a média dos últimos anos (+1,5%). Esta menor pressão exercida pela PEA sobre a PO é o que justifica um recuo da taxa de desemprego mesmo em um cenário de moderação das contratações.

O rendimento médio real registrou alta de 0,6% YoY, a menor alta em termos reais desde outubro de 2011. A desaceleraçao do rendimento em termos reais é resultado: i) do menor aumento nominal do rendimento médio, ii) da alta recente da inflação e iii) da menor correção do salário minímo em 2013 (+2,7%) na comparação com 2012 (+7,5%).

Em suma, há indícios de alguma acomodação do mercado de trabalho nos últimos meses dado o comportamento da PO e do rendimento médio real.

PIB devagar, inflação em alta e agora as contas externas piorando rápido. Veja o gráfico do déficit externo como % do PIB nos últimos 12 meses:

E assumindo que a atividade lá fora continue fraca nos próximos meses, com China patinando,  e com a economia aqui se aquecendo, como a Presidenta deseja, podemos esperar que tal gráfico continue descendo e o déficit piorando. Haja investimento direto para cobrir este buraco…

Emprego… mão de obra… capital humano …

O BC em seu último relatório de inflação colocou um box interessante sobre a relação entre salário e inflação. Naquele texto ( já postado nesta coluna ) ele faz referencia ao texto abaixo:

http://www.scielo.br/pdf/rbe/v64n2/v64n2a02.pdf

de Samuel Pessoa, Fernando H Barbosa e Fernando Veloso, pesquisadores renomados.

Vale muito a pena ler.

Segue abaixo o resumo:

Após 40 anos tentando jogar algum tênis,  finalmente aprendi que a confiança é um fator decisivo. Sem a dita , não adianta o treinamento, condicionamento físico,tática, técnica, sorte, etc.

A confiança é o combustível do jogo.

Se isto se aplicar a economia, a figura é péssima, como vemos nos dois gráficos abaixo, que mostram a evolução da confiança dos consumidores e dos empresários da indústria:

Feio….

Será que a inflação está começando a afetar a confiança da turma?

Veja o que aconteceu com o valor das empresas do setor de energia elétrica listadas  na bolsa desde o ano passado em função das intervenções do governo no setor para reduzir tarifas:

Caíram 20%….

Imagine como vai ser “fácil” para o governo atrair capital estrangeiro para investidor neste setor depois disto tudo???