A Presidenta Dilma tem afirmado que é necessário um certo pragmatismo na condução da política econômica nos momentos de crise. Ninguém discorda que situações excepcionais demandam medidas excepcionais.

Tal pragmatismo tem claramente se expandido para além do front monetário e do cambial, chegando ao front fiscal, onde o governo usa alguns artifícios contábeis e jurídicos para contornar suas restrições orçamentarias, através do que eu chamo de Políticas Parafiscais ou Extrafiscais ( deixo este debate semântico nas mãos dos juristas leitores).

O conceito parafiscal tem sua origem explicada no texto abaixo, de  Marcelo Hugo da Rocha

(http://jus.com.br/revista/autor/marcelo-hugo-da-rocha):

A expressão “parafiscal” foi empregada na linguagem financeira da França, em 1946, no Inventário Schuman, para designar certos tributos que ora eram verdadeiros impostos, ora taxas e às vezes um misto destas duas categorias e atribuído o poder fiscal a entidades de caráter autônomo, investidas de competência para o desempenho de alguma ou alguns fins públicos, beneficiárias(1).

Essa designação ainda se faz presente nos manuais de Direito Tributário, como por exemplo, no do saudoso prof. Ruy Barbosa Nogueira quando afirma que o exame do fato gerador de cada espécie de contribuição é que poderá demonstrar, em cada caso, se se trata de um imposto, de uma taxa ou de consorciação destas duas categorias(2). Encontramos, também na doutrina, o termo parafiscal como classificação de tributos quanto ao seu objetivo(3). Assim, o tributo é parafiscal quando o seu objetivo é a arrecadação de recursos para o custeio de atividades que, em princípio, não integram funções próprias do Estado, mas este as desenvolve através de entidades específicas.

Leia mais em : http://jus.com.br/revista/texto/1420/contribuicoes-parafiscais#ixzz2CmKGg0Ce

Bem, abusando um pouco desse conceito jurídico, eu penso que estamos entrando numa nova fase da política fiscal, onde o governo pratica uma política expansionista parafiscal, cujos impactos, num primeiro momento, não aparecem no resultado primário do governo, mas sim no resultado nominal do mesmo ou no seu endividamento bruto total e de algumas empresas estatais.

Numa política fiscal expansionista tradicional o governo usa o aumento de gastos públicos e as reduções de impostos para estimular a economia, o que acaba reduzindo o chamado resultado fiscal primário do Governo. Na aqui apelidada política parafiscal, o governo utiliza outras engenharias e instrumentos para chegar ao mesmo objetivo, sem contudo ficar sujeito às metas de superavit primário.

O Professor Afonso Celso Pastore já identificou alguns  impactos desta nova estratégia,  conforme pode ser visto no artigo abaixo:

http://avaranda.blogspot.com.br/2012/11/a-selic-e-os-superavits-primarios.html

A idéia é simples:

Visando a manutenção do superávit primário, que é a diferença entre o que governo arrecada via impostos e dividendos das empresas estatais, e seus gastos , exceto juros, o governo usa e abusa de outros instrumentos que aqui chamo de parafiscais.

Ele usa a capacidade de endividamento de empresas estatais, como Petrobrás, BB, CEF e Eletrobrás, ou, como no caso do BNDES e do BC, onde os seus ativos são abatidos no cálculo do endividamento líquido do governo, para  expandir o crédito interno e para transferir renda do setor público para setor privado, algo que hoje é limitado pela meta de superávit fiscal primário.

Tal transferência de renda se dá  em várias formas.

• No caso da Petro e da Eletro isto se dá através da redução de preços de produtos e serviços oferecidos por elas a níveis incompatíveis com a realidade econômica de tais empresas . Com isto, tais empresas geram menos lucro, e precisam se endividar mais para enfrentar seus programas de investimento.  Muitas delas recorrem aos bancos públicos que lhes emprestam recursos, muitas vezes a taxas subsidiadas. Tal redução de tarifas reduz os custos para o setor produtivo privado, enquanto acabam aumentando o endividamento de tais empresas. Há assim uma transferência de recursos das empresas públicas para o setor privado. Com isto a renda disponível do setor privado aumenta, às custas de um aumento do déficit do governo. Esta prática de endividamento de estatais foi amplamente utilizada durante o período do milagre econômico na década de 70, quando empresas estatais, como a  Siderbrás, tomavam recursos no mercado para financiar seus investimentos que não podiam ser financiados através da sua geração de caixa. Lembro que as dívidas de tais empresas foram consideradas moedas podres, ou seja, dívidas vencidas e não pagas, e foram usadas na privatização das empresas estatais nos anos 90, tendo sido esta a única forma do governo honrar tais compromissos, como mostra este interessante trabalho do IPEA:  http://www.ipea.gov.br/ppp/index.php/PPP/article/viewFile/110/112
• No caso do BNDES e da CEF tal transferência ocorre através da concessão de empréstimos para o setor privado a taxas subsidiadas, ou seja, taxas de juros abaixo daquelas que seriam necessárias para cobrir seus custos de captação no mercado, a inadimplência prevista e prover um retorno adequado sobre o capital de risco destas instituições. Com isto há uma clara transferência de recursos dos cofres públicos para os tomadores destes recursos. Para fazer frente a estes empréstimos, tais bancos recorrem muitas vezes a recursos do próprio Tesouro Nacional;
• No caso do BB, tal transferência de recursos se dá através da concessão de crédito em ritmo agressivo. Tal expansão de crédito ao setor privado de forma agressiva pode vir a criar um volume crescente de empréstimos problemáticos num futuro próximo, o que caracterizaria uma clara transferência de recursos dos bancos públicos para os tomadores de recursos, que tomaram os recursos mas não os devolveriam ao BB. Tais potenciais perdas podem exigir futuras capitalizações do BB, algo que já ocorreu inúmeras vezes no passado por razões similares, tanto no BB e como na CEF. Logo, se tais perdas se concretizarem, haverá uma clara transferência de recursos do Tesouro para os tomadores inadimplentes;
• No caso do BC tal transferência se dá através da manutenção de reservas internacionais elevadas e dos swaps cambiais, em função das intervenções do BC  no mercado de câmbio. Em tais intervenções o BC emite reais gerados através de captações junto ao mercado local, pagando juros de 7% aa, e os usa para comprar dólares no mercado de câmbio, que são investidos a juros de 1 % aa no exterior. Este diferencial de juros gera uma perda para o BC, o que reduz o resultado nominal do governo central. Este montante  é de fato transferido para os investidores e empresas do setor privado, uma vez que eles deixam de financiar seus investimentos no país pagando juros de 7% aa, e passam a pagar juros de 1% aa, além dos spreads de crédito. Além disto, tal intervenção do BC no mercado de câmbio expande a oferta de R$ na economia, da mesma forma que o BNDES o faz, uma vez que a esterilização dos Reais gerados é feita no curto prazo e através da emissão de títulos públicos que podem ser descontados a custo baixo junto ao próprio BC a qualquer momento. Há assim uma expansão na oferta de moeda toda vez que BC compra dólares.

Todas estas medidas parafiscais têm como objetivo aumentar a demandar interna, transferindo renda para o setor privado, ou visam expandir a  oferta de crédito para o investimento e consumo num primeiro momento. Isto é louvável pois assim se pretende acelerar nossa economia. Devem ser vistas, portanto, dentro do chamado pragmatismo do governo, defendido pela Presidenta Dilma.

Contudo tal pragmatismo tem limites, uma vez que tais medidas expansionistas parafiscais  irão se refletir no aumento da dívida pública bruta do governo, que é o montante total de títulos que o governo precisa captar no mercado, o que pode limitar o movimento de queda das taxas de juros reais de longo prazo, processo este que já dá sinais de fadiga. Além disto, há limites para o aumento de endividamento e da alavancagem de algumas empresas públicas como Petrobrás, Eletrobrás, CEF e BB, sem afetar negativamente  a credibilidade das mesmas junto a seus acionistas minoritários ou financiadores locais  e internacionais, e sem contagiar o setor público como um todo.

Além do aumento do endividamento bruto do governo e das estatais, há também um impacto negativo nos resultados correntes do governo, ou seja, no seu déficit nominal, que incorpora todas suas receitas e despesas, incluindo os juros recebidos e pagos pelo governo.  Muitas destas transações geram ativos para o governo que rendem menos que o custo de seus passivos, o que acaba elevando o déficit nominal, como é explicado pelo Prof. Pastore no artigo que mencionei acima. Além disto, as estatais ficam impedidas de pagar dividendos ao Tesouro, o que reduz o resultado fiscal.

Outro aspecto que precisa ser levado em conta é que tais mecanismos parafiscais não estão sujeitos ao processo anual de aprovação do orçamento do Executivo junto ao Legislativo, ou seja, não são debatidos e analisados  com a mesma intensidade e profundidade que as outras despesas do governo. Isto reduz a sua transparência para a sociedade, impedindo um debate sobre os destinos dos recursos públicos usados nestas transações. Logo,  seria fundamental aprovar anualmente junto ao Congresso o volume total de cada uma destas transferências, simultaneamente ao Orçamento da União, com toda a transparência possível. Seria também mais adequado identificar contabilmente algumas destas transferências como despesas correntes do Estado, como subsídios que de fato são.

Cabe também debater seriamente se tais práticas não seriam injustas com os acionistas minoritários de algumas destas empresas de capital misto, que são usadas como instrumento fiscal de tais transferências, uma vez que está se usando recursos que seriam destinados aos acionistas privados para se financiar políticas públicas. Isto pode acabar afetando a capacidade do governo e de tais empresas se financiarem junto ao setor privado no futuro.

Logo há de se questionar os limites da expansão destas medidas e a sua sustentabilidade no tempo, a luz do que mencionei acima. O que mais preocupa é que o custo político e econômico de se interromper tais medidas por eventuais restrições fiscais no futuro será muito grande. Interromper tais políticas pode causar uma queda abrupta na oferta de crédito com grande risco para o crescimento. Pode também interromper os investimentos em andamento com um custo econômico elevado. Pode também levar a uma súbita perda de renda do setor privado com forte efeito recessivo. O Fiscal Cliff, o tal do penhasco fiscal enfrentado pelos americanos neste momento, mostra os riscos destas políticas no longo prazo.

Pragmatismo sim, porém com transparência, planejamento e responsabilidade.

Enquanto todos ficam de olho na Europa, dados recentes mostram que economia chinesa continua desacelerando.

As importações e exportações de produtos processados vem desacelerando bastante, em função da redução da atividade nas principais economias do globo, como vemos nos dois gráficos abaixo preparados pelo time de pesquisa do Bank of America:

O consumo de energia desacelerou bastante, a exceção do setor de serviços. Tal consumo indica que PIB possa estar andando a 7 ou 6% aa:

Outros dados são muito preocupantes:

• a produção industrial, que crescia a mais de 11% aa no primeiro trimestre, desacelerou em Abril para 9,3 % aa. Em 2011 a indústria cresceu 13.9%.
• investimento em imóveis , que cresceram 27,9% em 2011, se desaceleraram para 18,7% aa em abril.
• vendas reais no varejo que cresceram 11.6 % em 2011, desaceleraram para 10,7% aa em abril.
• a indústria pesada que cresceu 14,3% em 2011, desacelerou para 8,9% aa em abril

O governo adotou algumas medidas pontuais para estimular a expansão de crédito. Porém, apesar da maior liquidez ( juros de 90 dias estão no menor nível desde Junho de 2011), a demanda por empréstimos está fraca, indicando que há sim um problema de demanda interna. Como diria aquele famoso economista da Febraban: você pode levar a vaca até o riacho, porém não pode forçá-la a beber água. Os empréstimos bancários, que cresceram 15.8% aa em 2011 ( no ano do aperto monetário chinês!!), estão crescendo a 15,4% aa apenas, apesar dos esforços do governo chinês.  A oferta monetária M2, que cresceu 13,6% em 2011, cresce a 12,8 %aa, o menor crescimento desde 2005.  Para se ter uma ideia, a meta do BC Chinês para o crescimento do M2 para 2012  é de 14%. Ou seja, eles estão ficando cada vez mais longe da meta!

Como já dissemos em outros posts, os tempos de 10% aa de crescimento na China já acabaram. O Bank of America projeta taxas decrescentes de crescimento para os próximos anos, como vemos no gráfico abaixo:

Entre os fatores que irão levar a esta desaceleração o Banco cita:

> as reformas na China vão deixar de ter o mesmo impacto que tiveram no passado, uma vez que a economia já é bastante grande;

> a razão entre o número daqueles que não estão em idade para trabalhar sobre o número daqueles que estão em idade para trabalhar na sociedade chinesa caiu bastante ao longo dos últimos anos em função de fatores demográficos. Isto aumentou bastante a taxa de poupança na economia, aumentando o investimento, e portanto, o crescimento. Porém parece que estes dividendos demográficos estão acabando;

> a oferta de mão de obra jovem e barata vinda do campo está acabando.  Há um certo envelhecimento da população chinesa. E a população rural jovem ainda disponível para ser usada na indústria caiu bastante, já havendo sinais de falta de mão de obra em vários setores da economia, o que tem causado a elevação dos salários em mais de 15% reais por ano.

> a taxa de retorno dos investimentos de capital tendem a cair, pois os investimentos mais rentáveis ( na indústria) estão diminuindo  e sendo substituídos por investimentos em habitação e infra que dão um retorno menor no curto prazo;

> restrições na oferta de recursos naturais globais. China consome 50% do cobre, do aço, 11% do petróleo, 50% do carão, 45% do alumínio , 30% do arroz e 22% do milho QUE SÃO PRODUZIDOS NO MUNDO TODO. Logo, não dá para continuar crescendo no ritmo atual pois não haverá crescimento na oferta destes produtos que dê conta disto;

A China está deixando de ser uma economia impulsionada pelos investimentos de capital para ser uma economia de consumo e serviços. Logo, sua taxa de crescimento deverá recuar. O risco é como fazer tal transição sem descarrilhar. A demanda por commodities deve cair e o setor de serviços e tecnologia devem crescer mais rápidos por lá. Com o tempo a China irá deixar de ser um exportador líquido para ser um importador líquido de bens e serviços,  na medida em que seu povo comece a consumir mais e a poupar menos. Com isto ela deixará de acumular tantas reservas.

Existe contudo o temor que a desaceleração atual continue levando o país a um pouso forçado, similar ao ocorrido com o Japão com sua crise imobiliária dos anos 90. De fato o investimento imobiliário está despencando e levando a uma correção dos preços. Porém a velocidade de queda dos preços dos imóveis não é preocupante e as famílias chinesas são muito pouco endividadas .

Os mercados, que já estavam assutados com os problemas na Europa, levaram um grande susto com os dados recentes vindos da China. Esperava-se que a economia já estivesse se recuperando a esta altura. Porém o governo chinês tem sido relativamente tímido para tomar as medidas necessárias visando o reaquecimento da economia, aparentemente por razões de política interna. Assim, o risco de uma desaceleração maior da economia chinesa aumentou. Contudo, eu acredito que teremos mais algumas medidas pontuais do governo chinês nos próximos meses para tentar reverter este quadro. Porém não espere nada tão agressivo como o que eles fizeram em 2009.

Não  precisamos aqui enfatizar o que isto significa para nós. Acho que, em grande parte, a queda de nossa bolsa e da alta do dólar já refletem uma preocupaçao maior dos investidores com a China e seus impactos no Brasil. O Brasil é visto pelos investidores lá fora como uma economia complementar a Chinesa. Portanto, uma queda na atividade por lá seria refletida aqui.

Neste caso, é bom que alguém segure a mão deste cara aqui embaixo:

A Presidenta Dilma parece estar determinada a terminar sua lista de pendências. De acordo com as notícias dos jornais, depois dos juros e do câmbio, ela estaria agora de olho na desindexação de alguns contratos de concessão de serviços públicos que serão renovados nos próximos anos. O entendimento do governo é que a indexação de tais tarifas à inflação passada promove uma rigidez inflacionária, ou seja, um importante componente da inflação corrente fica fixo. Isto faz com que todo esforço de reduzir a inflação fique concentrado nos outros itens do consumo das famílias, o que demanda um aperto maior da política monetária e uma elevação maior dos juros. De fato a existência de preços que sejam indexados a inflação passada cria uma inércia na taxa de inflação que torna o trabalho de eventualmente reduzir as metas de inflação para patamares condizentes com juros nominais menores muito mais lento e difícil. Acabar com esta indexação é algo importante se quisermos caminhar para taxas menores de juros e de inflação.

Contudo, eu acredito que tal esforço de desindexação das tarifas públicas possa nos levar a um debate mais amplo sobre a indexação em nossa economia. A indexação é uma espécie de ponte com o nosso passado inflacionário. Ela serve para proteger o sistema de elevações inesperadas das taxas de inflação. Porém esta ponte com o passado acaba trazendo custos, pois cadeias inteiras de preços e custos são reajustadas independentemente de variações na sua demanda e oferta. E isto não fica apenas restrito ao universo das tarifas de serviços públicos.

Além das tarifas de serviços de algumas concessões públicas, outros contratos privados e públicos são indexados à inflação passada, como os aluguéis e próprio salário mínimo, além dos títulos da dívida pública indexados ao IPCA, as famosas NTN-B´s, empréstimos, etc. A indexação em todos estes contratos coloca de fato uma inércia na inflação futura, impedindo uma queda maior da mesma, o que impede que os juros básicos sejam reduzidos para os níveis praticados em outros países. Logo, eliminar a indexação em tais contratos seria extremamente positivo, pois reduziria tal inércia dos preços e permitiria uma convergência mais rápida para juros compatíveis com os praticados internacionalmente. Além disto, eliminaríamos mecanismos de proteção para alguns setores da economia que hoje não têm um estímulo muito grande para resistir a aumentos de preços. Se o preço de venda de meus produtos ou os meus rendimento são automaticamente reajustados pela inflação passada, minha resistência em aceitar aumentos em meus custos fica muito reduzida.

O grande problema de tal desindexação geral estaria em como fazê-lo sem ferir os contratos existentes, sem criar problemas para a condução da política monetária, sem assustar investidores e empresários e sem ferir os compromissos políticos e programáticos.

Vejam abaixo alguns aspectos de um eventual processo geral de desindexação e seus impactos na economia:

• É preciso tomar muito cuidado na maneira que tal desindexação seja implementada de tal forma que os contratos vigentes sejam respeitados, e que as mudanças apenas atinjam os contratos novos. A Argentina é um ótimo exemplo de como não fazer as coisas. Quebrar contratos vigentes aumenta insegurança jurídica e afasta capitais estrangeiros e investimento em projetos de prazo longo.
• É preciso avaliar se é adequado fazer tais mudanças num ambiente de maior incerteza inflacionária, onde juros foram trazidos para um patamar inédito em nossa economia, câmbio foi desvalorizado em mais de 20% e medidas de estímulo ao crédito estão sendo implantadas. Os agentes precisam de um tempo para se acostumar com a nova política econômica adotada pela Presidenta Dilma. Os impactos das mudanças já adotadas na inflação futura e no nível de atividade são bastante incertos. Retirar a proteção ou hedge inflacionário provido pela indexação de alguns contratos poderia desancorar as expectativas de inflação futura e forçar o BC a reverter a trajetória de queda de juros. Em outras palavras, as mudanças na política econômica que vem sendo adotadas nos últimos anos são profundas e precisam ser implementadas com parcimônia.
• É importante considerar também que a desindexação dos futuros contratos de concessão poderia reduzir a participação do setor privado nos investimentos em infraestrutura ou demandar retornos maiores por parte deles em tais negócios. Ao retirar a desindexação destas tarifas, o retorno de investimentos em concessões públicas ficaria exposto a variações inflacionárias. Como os custos dos operadores de concessão de serviços públicos sobem com a inflação, e a receita estaria fixa, os lucros das concessionárias cairiam caso a inflação ficasse acima do esperado. Dada esta incerteza sobre a inflação futura, as concessionárias iriam demandar tarifas maiores, que elevariam a inflação num primeiro momento, ou exigiriam taxas de retorno maiores na aquisição destas concessões, o que aumentaria o custo para a sociedade. É muito importante que os contratos de concessão prevejam algum mecanismo de proteção ao concessionário caso a inflação fique acima de certo patamar ou caso seus custos subam acima de um nível máximo.
• É importante analisar a questão do salário mínimo. A lei atual indexa o salário mínimo à inflação passada e à taxa de crescimento da economia. Trata-se de uma política de elevação do salário real dos trabalhadores, que promove uma redistribuição da renda do topo e do meio da pirâmide social para a sua base. De fato as medidas recentes do governo são neste caminho de favorecer os salários em detrimento dos lucros dos empresários e dos ganhos sobre o capital. Esta é uma plataforma política muito importante do atual governo, e, portanto é bastante improvável que tal indexação do mínimo seja alterada. Porém manter o salário mínimo indexado à inflação passada por lei é completamente inconsistente com um programa de desindexação geral da economia
• É também importante que se considere uma eventual revisão da política de reajuste salarial nas negociações coletivas junto aos sindicatos. Hoje tais negociações já partem da total reposição da inflação passada, o que acaba indexando a folha de pagamento das empresas à inflação passada. Num ambiente de desindexação, tal prática precisa acabar ou ser repensada. Como fazê-lo? Nas economias onde tal desindexação geral é mais disseminada, os contratos coletivos de trabalho representam uma parcela pequena dos salários totais da economia, e as negociações individuais entre empresas e seus funcionários são a regra geral, o que acaba deixando os salários mais sujeitos a variações do mercado de trabalho. Tal mudança seria consistente com um cenário de eliminação da indexação em nossa economia. Contudo, dada a plataforma do governo de proteger a classe trabalhadora, seria improvável um movimento nesta direção. Assim a pressão de custos sobre as empresas que sejam intensivas no uso de mão de obra, como o que ocorre no setor de serviços, deve continuar bastante forte.
• É normal surgirem no bojo destes debates algumas propostas para mudar a composição dos índices de inflação usados na correção de alguns contratos e adotados pelo BC no sistema de metas de inflação. Tais mudanças visariam excluir de seu cálculo aqueles itens que são indexados à inflação passada ou que apresentem uma maior volatilidade. O precedente político aberto pela mudança das regras da poupança viabilizam tais debates. Há alguns fundamentos conceituais para justificar tais mudanças, uma vez que não faz sentido submeter a política de fixação de juros do BC a preços que são insensíveis a flutuações das taxas de juros devido à sua indexação ou à sua mecânica de formação, como no caso de alimentos, onde a oferta é muito pouco influenciada pelas taxas de juros correntes. Novamente é preciso ter muito cuidado em tais mudanças, pois embora algumas sejam até bastante razoáveis conceitualmente, sua implementação precisa ser planejada com muita antecedência para que tais alterações não sejam vistas como quebras de contratos ou calotes, ou como uma flexibilização excessiva da política monetária sinalizando uma maior tolerância à alta da inflação, algo que acabaria promovendo uma elevação geral de preços. Além disto, num ambiente onde vários fundamentos da política econômica estão sendo mudados, é perigoso demais mexer em tudo ao mesmo tempo.
• Os títulos da dívida pública indexados à inflação, as NTN-B´s, oferecem uma proteção anti-inflacionária ao chamado capital financeiro, risco inflacionário que é transferido para os cofres públicos. É razoável que alguns questionem, dentro de um ambiente de desindexação geral, se faz sentido oferecer ao capital financeiro tal proteção inflacionária à custa do Tesouro Nacional. Debates em torno deste tema são esperados dentro de um programa de governo que pretende com suas medidas transferir renda do Capital para o Trabalho. Logo, o capital financeiro tende a ser punido.  Porém, é muito importante que qualquer medida neste sentido não atinja os títulos já emitidos e  que o índice de correção monetária destes títulos não seja alterado, pois isto levaria a um cenário de incerteza que seria muito prejudicial para as finanças públicas e para a rolagem da dívida pública. Para se limitar tal indexação, bastaria que o Tesouro suspendesse ou reduzisse a emissão de títulos indexados à inflação, favorecendo a emissão de papéis com juros pré-fixados. Isto elevaria o custo de financiamento do Tesouro num primeiro momento, pois os investidores iriam demandar juros maiores para fixar o rendimento de seus investimentos de longo prazo, porém isto seria muito consistente com um cenário de desindexação.
• Seria importante também que os novos contratos de financiamento bancário de longo prazo também fossem desindexados. Os CDI, TJLP, TR deveriam ser abolidos nas novas operações de crédito.  Tal medida aumentaria o risco de descasamento financeiro das instituições financeiras, que captam depósitos de curto prazo, cujos juros variam de acordo com a taxa Selic, e emprestariam a taxas fixas por prazo longo. Isto poderia aumentar o custo nas operações de financiamento de longo prazo, porém este custo seria consistente com um cenário de desindexação de contratos. É natural que contratos a taxas fixas de longo prazo tenham juros maiores, pois estão sujeitos a um risco maior decorrente de possíveis altas da inflação e dos juros.
• No caso dos aluguéis, a vedação do uso de indexadores em contratos novos seria também bastante consistente com um processo geral de desindexação. Isto poderia elevar os aluguéis em primeiro momento, em particular a luz da recente alta do preço dos imóveis.

Enfim, não estou aqui recomendando tais medidas, pois não é o papel desta coluna. Tampouco estou dizendo que todas elas serão implementadas. Porém a nossa Presidenta tem feito o que disse que iria fazer. E a desindexação está na mira dela. E acho que o tema desindexação vai além das tarifas públicas. Pretendi  apenas expor aos leitores algumas das implicações que um provável debate sobre desindexação teria nos vários aspectos de nosso cotidiano.

Em todas as mudanças há riscos. E quanto mais se muda, mais risco se adiciona. E não há como evitar os custos em tais mudanças. A eliminação da indexação da economia aumentaria a incerteza dos agentes num primeiro momento, aumentando o risco nos investimentos de longo prazo. Este aumento de risco implicaria em aumento de custos que, na medida em que o processo de desindexação caminhe com sucesso, cairiam. Por outro lado, acho que em algum momento teremos que fazer como o conquistador espanhol Hernan Cortez, quem em 1519 ao chegar ao México mandou queimar os navios que transportaram suas tropas, sinalizando que a sorte dos soldados seria decidida no México, e que não haveria rota de fuga para os “covardes”. A indexação é o nosso navio de fuga. Ao queimarmos tal navio estaremos aumentando nossa aposta num ambiente de inflação menor e estável, alinhando os interesses de toda a sociedade neste sentido.

Mas e depois disto, o  que será que vem na agenda de nossa Presidenta?  Fácil: tributação e impostos… Porém acho que isto fica para o segundo mandato.

Bom, estamos no começo do ano, todo mundo preocupado com as férias, com o preço do coco gelado, mas também antenado na bolsa, no dólar e no preço das coisas.

O ano começou num tom mais otimista. A bolsa subindo, o dólar caindo, sinais que a atividade no Brasil possa estar melhorando, com inflação controlada, enfim, tudo começou bem!

Vai continuar assim? Incerto.

A palavra chave este ano será dúvida.  Há fatores externos e internos que podem mudar o cenário completamente. A dispersão entre os cenários possíveis é enorme. Não se trata de pequenas variações para lá ou para cá. Estamos falando de eventos dramáticos que apresentam uma probabilidade não desprezível de se realizar

Achei que valeria a pena listar os fatores de risco e as oportunidades que vejo pela frente. Vamos começar com os riscos:

China: a economia chinesa está em processo de desaquecimento há alguns meses. Houve uma desaceleração nos preços dos imóveis (resultado de medidas macro prudenciais do governo chinês), na produção industrial e no PIB. Tal desaceleração levou à queda da inflação que estava bem elevada até meados de 2011. O risco potencial seria uma desaceleração ainda maior da atividade, levando a uma queda acentuada dos preços dos imóveis (um estouro de bolha?) e a sérios problemas de crédito nos bancos, o que causaria uma queda forte na demanda interna por commodities que são importadas do Brasil. Isto causaria uma queda na renda no Brasil, uma elevação do dólar e uma forte queda na bolsa, pois os investidores globais percebem nosso país como fortemente dependente da China. O governo chinês tem os meios necessários para evitar tal desaquecimento, com espaço para reduzir os juros, os compulsórios e para aumentar gastos públicos. Porém alguns analistas comparam o processo de crescimento chinês atual com o processo ( insustentável ) de crescimento Japonês na década de 70 e 80, que terminou com a explosão da bolha imobiliária existente causando perdas enormes de crédito nos Bancos japoneses que levaram o país a anos de estagnação. Estaria a China caminhando na mesma direção? Não sei. Há contudo sinais que a economia Chinesa esteja se estabilizando (como vemos na taxa de crescimento da produção industrial divulgado nesta terça), o que reduz a probabilidade de um crash chinês em futuro próximo;

EUA: o debate fiscal nos EUA não evolui. Democratas e republicanos não conseguem chegar a um acordo sobre o que precisa ser feito visando a redução do déficit trilionário daquele país. E 2012 é um ano eleitoral, o que reduz as chances de algum acordo neste front. Caso tal debate não evolua há o risco dos EUA terem sua nota de risco rebaixada o que implicaria em elevação no custo de financiamento para as empresas e consumidores americanos, reduzindo assim a taxa de investimento e consumo privado. Isto levaria a uma nova recessão. Além disto, tal evento enfraqueceria a situação dos bancos americanos, levando-os a reduzir a oferta de crédito internacional, o que poderia afetar nossas exportações.

Grécia e a zona no Euro: a dificuldade de se chegar a um acordo entre os credores privados, o governo grego, o FMI e a comunidade europeia pode colocar o país numa situação de calote desorganizado, como a Argentina em 2001. Em março próximo vencem uns papagaios gregos que precisam ser rolados pois os Gregos não tem como honrá-los. Se não houver um acordo com os credores privados até lá que viabilize tal rolagem, a Grécia pode decretar um calote unilateralmente, o que poderia levá-la a deixar a zona do Euro carregando Portugal junto. Isto enfraqueceria ainda mais a situação financeira da Itália, Espanha e da França. Além disto, com a queda da atividade econômica na Europa é provável que vários países não atinjam suas metas fiscais o que levaria a outros rebaixamentos de suas notas de risco pelas agências de rating. Isto poderia aumentar a tensão política e trazer de volta as discussões sobre a viabilidade da moeda única. Os efeitos disto nos mercados globais seriam enormes, com um aumento da aversão a riscos causando uma redução nos fluxos de capitais para países como o Brasil levando a uma forte alta do dólar.

Bancos Globais: há um processo em andamento de redução dos ativos dos bancos no mundo desenvolvido. Tais bancos se encontram pouco capitalizados e como não conseguem emitir ações para se capitalizarem a um preço razoável, só lhes resta a alternativa de reduzirem seus empréstimos. Logo, há uma retração na oferta global de crédito que pode afetar o comércio e o investimento privado. O problema é mais crítico na Europa, porém um agravamento da situação na Europa, nos EUA ou no China pode acelerar este processo de desalavancagem que poderia prejudicar nossas exportações.

Oriente Médio: a tensão com o Irã só aumenta e a primavera árabe deve continuar a por lenha na fogueira política da região. Um conflito militar por lá pode elevar preço do petróleo o que causaria uma recessão nos EUA, na Europa e até mesmo na Ásia.

Inflação no Brasil: o governo reverteu suas políticas de controle da inflação quando percebeu o agravamento da situação na Europa no ano passado. Como a atividade econômica perdeu ímpeto, a inflação começou a cair num ritmo gradual. Contudo há sinais que as medidas expansionistas adotadas em resposta à crise europeia já possam estar tendo algum efeito na atividade ( vide índice de atividade do BC em novembro). Muitos analistas esperam que nossa economia já comece a dar sinais de melhora neste trimestre ou no próximo. E caso não tenhamos um agravamento da situação na China, na Europa ou nos EUA, as commodities deverão voltar a subir de preço, o que elevaria inflação por aqui, já vitaminada por um forte aumento do salário mínimo contratado para os próximos meses. Isto poderia fazer com que o Real voltasse a se valorizar e que o BC tivesse que elevar os juros já no segundo semestre deste ano, abortando seu processo de queda, o que reduziria a atratividade da nossa bolsa.

A probabilidade que nenhum dos cenários acima se materialize deve ser inferior a 50%. Logo, existe uma chance de 50% de sermos chacoalhados ao longo do percurso este ano. E a probabilidade de termos dois ou mais dos riscos acima se materializando não é desprezível, pois são eventos que não são mutuamente excludentes (à exceção do último).

Logo, apesar do início positivo das bolsas e dos ativos de risco, é recomendável parcimônia na tomada de riscos. Os mercados fecharam 2011 com uma baixa alocação em ativos de risco, em virtude da alta volatilidade dos mesmos e de seu péssimo desempenho. Logo, há um excesso de capital ocioso e disponível para alocação em ativos de riscos. Esta alocação acaba sendo motivada pela entrada do novo ano, pois os gestores de recursos que sofreram perdas em 2011 estão ansiosos para se recuperar o que acaba levando a uma certa euforia quando este processo de alocação se inicia. Aí bastam alguns sinais positivos, como a leve queda do desemprego nos EUA, indícios que a economia da China chegou ao fundo do poço e que o BC europeu vai segurar a crise no peito, para que os investidores aumentem seu capital alocado a risco, o que eleva os preços rapidamente.

Acredito que se os credores e o governo grego chegarem a um acordo esta semana sobre a redução da dívida que está nas mãos do setor privado, os mercados devam subir ainda mais, pois o principal fator de risco de curto prazo irá se afastar. Contudo é prematuro dizer se estamos completamente a salvo das perturbações externas.

Assim, sugiro acompanhar os noticiários e avaliar se os riscos acima estão se dissipando, pois de fato este será um ano em que a força da gravidade atuará ao contrário: se não houver materialização das más notícias os ativos de risco deverão subir. Os juros baixos combinados com a pouca alocação a risco existente criam um ambiente propício para elevação dos preços de ativos de risco.

Acredito que as bolsas na Ásia e no Brasil devam andar mais do que as bolsas nos países desenvolvidos. Os ativos de crédito High Yield nos EUA também irão andar bem, junto com o Ouro e com as commodities metálicas. O Euro deve continuar fraco e o R$ pode vir a se valorizar. Ações de Bancos e de construtoras deverão andar bem por aqui. Juros de longo prazo deverão subir um pouco mais por aqui, nos EUA e até mesmo na Alemanha. Tudo isto, é claro, se nenhum dos riscos acima se materializar.  E é claro que não estou recomendando que você invista nestes ativos. Apenas indico minha opinião para que você possa ter mais subsídios para debater com seu consultor ou corretor. Não sei se tais ativos se enquadram no seu perfil, apetite de risco, objetivo e  horizonte de investimento. Logo, não faça nada sem falar com seu consultor de investimentos!

E é bom ficar de olho nos riscos que mencionei, pois se alguns deles se materializarem tais ativos poderão despencar violentamente de preço. A força inercial este ano é para cima, porém, como falei, há outras forças latentes que podem mudar dramaticamente este cenário com sua enorme intensidade.

Aos leitores amigos que me acompanharam em 2011 eu desejo Boas Festas a seus familiares, a seus amigos, a seus colegas de trabalho e a seus sócios e funcionários.

Obrigado por seus comentários e conto com vocês em 2012!!!

Aos amigos do IG  muito obrigado por nos ceder este espaço e nos apoiar ao longo de 2011!

Que 2012 traga muita alegria e prosperidade.

E, como não poderia faltar, segue  aqui a nossa lista de pedidos ao Papai Noel:

• que nossa inflação continue caindo e assim permita que BC continue reduzindo nossa taxa de juros
• que o Brasil continue crescendo de forma sustentada e equilibrada, sem exageros nos gastos públicos, sem excesso de endividamento das famílias e com  aumento do investimento produtivo, gerando bem estar ao povo
• que nossa produtividade suba mais rápido e que a carga tributária se reduza
• que as disparidades sociais e econômicas continuem a se reduzir, permitindo ao nosso povo acesso à educação, à saúde e à segurança, e assim caminhemos para uma verdadeira justiça social
• que o dólar não se valorize demais, permitindo que nossa indústria tenha mais espaço, gerando assim mais empregos
• que os investimentos de capital estrangeiros tão necessários continuem a fluir para cá
• que as empresas continuem a prosperar e a gerar mais e mais empregos
• que os nossos governantes continuem a implementar políticas econômicas e sociais sensatas
• que os países desenvolvidos encontrem seu equilíbrio econômico, reduzindo seus déficits
• que os bancos internacionais tenham aprendido a lição e que pratiquem políticas de crédito adequadas e sem abusos
• que os líderes europeus e americanos tenham consciência da importância do momento e que as mudanças estruturais sejam de fato implementadas
• que a China continue a crescer e a importar nossas commodities
• que a paz chegue a todos cantos do planeta, com liberdade e democracia
• que o meio ambiente seja protegido e respeitado
• e que Bolsa volte a subir…
• e que meus erros de português e de digitação diminuam

Esqueci de  mais alguma coisa???

Um grande abraço a todos e nos vemos em 2012, pois ninguém é de ferro…

Apesar da crise na Europa e da força dos BRIC´s, a bolsa americana continua tendo uma enorme importância na determinação da direção dos preços dos ativos de risco no mundo todo. Lá são listadas empresas globais e com excelência em seus setores, assim como os bancos mais importantes do globo. Logo,  não dá para ignorar o que se passa por lá.

O gráfico abaixo mostra a evolução do índice de surpresa econômica do Citibank: ele estima quanto os analistas econômicos foram positivamente ou negativamente surpreendidos nos últimos 90 dias com os dados econômicos que foram divulgados nos EUA:

Em 2008, marcado em amarelo, os dados econômicos que saiam eram bem piores do que os analistas esperavam, o que levou gráfico a seu mínimo neste período. Depois disso, os analistas foram ajustando suas previsões ao novo cenário econômico, o que fez com que o índice de surpresa ficasse ao redor de zero até final de 2010 ( em roxo), quando então a economia dos EUA ganhou um novo impulso com as medidas de afrouxamento monetário do FED.

Porém com o agravamento da crise na Europa, os efeitos do Tsunami no Japão sobre a cadeia produtiva e com os debates sobre o limite de endividamento dos EUA a economia perdeu gás, o que levou o gráfico a afundar até junho deste ano. Os economistas não esperavam que economia fosse esfriar tão rapidamente. Com isto,  os dados que iam saindo de Março a Junho foram surpreendendo negativamento os analistas, como podemos ver marcado  em vermelho.

Assim, os economistas tiveram que rever suas projeções econômicas para baixo e alguns chegaram até a prever uma nova recessão nos EUA. Só que os dados que saíram desde agosto foram surpreendendo positivamente na medida em que eles não confirmaram as previsões tão negativas. Isto fez com que o gráfico saísse da região das más notícias para a região das boas surpresas ( verde ) em poucos meses.

Gráfico abaixo mostra que o S&P500 ( bolsa americana)  reage também às boas notícias:

Em amarelo vemos que as más notícias econômicas de 2008 fizeram bolsas despencar . Vemos que o período de entre 2009 e 2010 deixaram a bolsa andando de lado, em roxo. Em vermelho vimos que as más notícias deste ano derrubaram a bolsa até setembro. Porém de lá para cá a bolsa americana tem performado relativamente bem ( verde ), apesar da piora da situação na Europa. Ou seja, as boas surpresas sobra a performance da economia interna americana deram sustentação ao preço das ações.

Contudo, duas coisas preocupam:

a. o gráfico de surpresas positivas está em nível muito elevado e a história nos mostra que tal gráfico não fica muito tempo nestes níveis extremos. Logo, dependendo de quão volúveis sejam os analistas econômicos, estes podem estar agora  revendo suas expectativas sobre o futuro de uma forma excessivamente otimista, expectativas estas que podem ser desapontadas ao longo dos próximos meses, piorando o humor para bolsas.

b. o  gráfico abaixo mostra a evolução da expectativa de lucros por ação para 2012 das empresas que fazem parte do índice S&P500 da bolsa americana durante este ano. De janeiro até julho, os analistas de ações elevaram suas expectativas de lucro de 108,5 para quase 114 ( em verde ).  Contudo, de julho para cá vemos a expectativa com relação aos lucros das empresas para 2012 caindo de quase 114 / ação para menos de 109/ ação do índice sp500 da bolsa americana. Ou seja, os analistas estavam projetando um crescimento de lucro de aproximadamente 15% para 2012, e agora reduziram suas projeções para um crescimento de lucro de cerca de 10%:

Se as empresas começarem a endossar tais expectativas mais baixas de lucros, o mercado americano pode perder sustentação no início de 2012.Logo, o anúncio dos lucros do quarto trimestre de 2011 que deve ocorrer em janeiro é muito, mas muito importante para definir o cenário para bolsa dos EUA no início do ano.  E se a bolsa dos EUA também perder energia, a coisa fica feia para as bolsas do mundo todo, pois de onde virão as boas notícias?

Logo, é difícil apostar um rally a esta altura…. De olho nos lucros…. e no que os empresários americanos irão falar, os guidances…

Os mercados tendem antecipar os acontecimentos,  dizem alguns. Na verdade, os mercados não antecipam, mas são sim orientados pelas expectativas. Se algum fato econômico for o consenso entre os analistas, tal fato já é precificado, isto é, ele já é computado quando os agentes formam os preços das coisas. Por exemplo, se o consenso entre os analistas for que a inflação vai cair, o mercado já precifica isto e embute tal expectativa nos preços dos ativos, reduzindo, por exemplo, as taxas de juros de longo prazo. O mercado só se move se as expectativas começarem a mudar ou se os dados que forem saindo, a realidade dos fatos, se mostrarem diferentes daquele que for previsto. Assim, no exemplo acima, se os dados da inflação forem surpreendendo e se mostrando acima do esperado pelo consenso dos analistas, os mercados entram em parafuso, e começam a subir as taxas de juros futuras.

Bem, existe um índice bastante interessante que mostra se os dados econômicos que saem surpreendem os analistas para cima ou para baixo.  Ele é calculado pelo Citibank para as economias do G10. Este dado mostra quanto cada dado econômico que sai desvia do esperado pela média dos analistas do mercado, com base no desvio padrão histórico. Assim se um dado surpreende para baixo o equivalente a 1,5 desvio padrão, este dado entra como -1,5 no cálculo do índice. Os dados computados são os dos últimos 90 dias, e tem como peso seu impacto sobre o mercado no dia de seu anúncio, e sua idade: dados mais recentes pesam mais.

O gráfico branco abaixo mostra a media móvel ponderada destas surpresas que é o índice CESI, representado na linha branca para as economias do G10 como um todo. A linha vermelha horizontal mostra a média histórica das surpresas, ou seja, na média não há surpresas:

Vamos começar pela esquerda.  No início de 2004, região marcada em violeta, os economistas vinham errando para baixo suas previsões, isto é, os dados reais da economia mundial surpreendiam para cima. Porém ao longo do ano de 2004 estas surpresas foram diminuindo, pois os analistas foram ajustando suas expectativas para cima o que trouxe o índice de surpresas para zero na metade do ano pois os dados começaram a confirmar as novas expectativas mais elevadas. Porém aí os dados econômicos começaram a desapontar e o índice entrou no território negativo. Os dados que saíam deixaram de serem surpresas e se transformaram em sustos. O que houve ali não foi um crash da economia. O que houve ali é que a economia em 2002 e 2003 vinha se recuperando com força depois do estouro da bolha da internet impulsionada pela política de juros baixos do FED. Esta aceleração da economia fez com que os com que os analistas elevassem suas projeções de crescimento, que se frustraram na medida em que FED elevou os juros em 2004. O bom momento de 2003 elevou demais as expectativas de 2004, que acabaram sendo frustradas. Esta é uma situação típica onde as pessoas acham que as coisas vão continuar ótimas para sempre e embutem isto em suas expectativas para o futuro.

De 2005 A 2007, marcado em amarelo, os desvios das expectativas oscilaram dentro de uma faixa de normalidade (entre as linhas brancas paralelas horizontais).

Na segunda metade de 2008, marcado em marrom, os dados econômicos que saiam surpreendiam negativamente aos analistas e muito: a economia global afundava em função da crise de crédito global mais rápido do que se esperava e os erros de previsões eram enormes. Tal tendência se reverteu no começo de 2009, marcado em verde, quando os analistas começaram a prever o fim do mundo, enquanto que os estímulos monetários e fiscais no G10 deram tração à economia global. Um caso onde nada é tão ruim que nunca acabe. Os dados foram surpreendendo cada vez mais aos analistas que ainda estavam céticos quanto à recuperação da economia americana. Este clima de boas surpresas, de crescimento acima das expectativas, veio até o começo deste ano, quando a coisa começou a se reverter, como vemos na região marcada em vermelho.

Os dados econômicos recentes mostram uma economia global mais fraca do que as expectativas dos analistas apontam.  O desapontamento com os dados atingiu níveis similares àqueles vistos em 2004, porém estão aquém do que vimos em 2008.

Há algumas explicações possíveis para isto: efeito da tragédia no Japão que interrompeu o suprimento de componentes fundamentais à indústria americana, elevação do preço do combustível no início do ano que reduziu poder de compra das pessoas ou simplesmente a economia começa a perder gás, pois se espera um ajuste fiscal importante no G10. Ou quem sabe isto é também efeito do aperto monetário dos emergentes ou da crise Européia na economia real.

Vamos analisar agora  a correlação destas surpresas e sustos com o comportamento das bolsas de valores.

O gráfico abaixo mostra, em branco, a evolução do índice da bolsa americana SP500 versus o tal índice de surpresas na economia americana apenas, em laranja:

Podemos ver que desde 2007 a bolsa cai quando as surpresas se tornam em sustos mais rapidamente, como vimos nos períodos marcados em marrom, em amarelo e em verde.

O que surpreende é a impressionante virada para baixo recente no índice de surpresas econômicas, e o impacto relativamente pequeno nas bolsas, marcado em vermelho. Trata-se de um comportamento similar àquele observado no período anterior a 2007, marcado em azul, quando as flutuações no índice de surpresas não causavam flutuações tão grandes na bolsa de valores. Minha interpretação para este fato é que, até 2007, não se tinha dúvida sobre solidez dos fundamentos econômicos nos EUA e que tais variações nas expectativas eram consideradas naturais dentro do ciclo econômico normal.

A dúvida que fica é:

1. Estariam hoje os mercados adotando a mesma postura do início da década passada, ou seja, eles assumem que a economia dos EUA tem sólidos fundamentos e que tais oscilações de humor e de previsões são transitórias e normais?
2. Ou estariam os mercados assumindo que tais sustos acabarão em breve, que foram produto de efeitos transitórios,  e que os dados, portanto,  voltarão a surpreender positivamente em breve?

Seja o que for, se os dados econômicos não começarem a surpreender para cima, podemos ver as bolsas dos EUA caindo ainda mais e levando provavelmente as bolsas do resto do mundo junto.

Como dizia um grande banqueiro: eu odeio surpresa… Porém não há como evitá-las.

Vamos ficar de olho nas notícias que vem dos EUA.

Aperto monetário na China, fim das compras de papéis por parte do tesouro americano, sinais de desaquecimento no G3, problemas na Grécia e pressão sobre os especuladores e bolsas de futuros estão criando um clima muito ruim para as commodities em geral. Os preços estão caindo com uma volatilidade elevada, assustando assim aqueles investidores que compraram commodities para fugir das baixas taxas de juros dos EUA.

Com isto as ações de empresas ligadas ao setor como Petro e Vale estão despencando, embora seus resultados sejam bastante positivos.

Muito difícil prever o que vai acontecer. As posições especulativas em commodities são elevadas e seu desmonte poderia levar a quedas ainda maiores dos seus preços. Do outro lado temos o dólar que apresenta fundamentos ruins. Este braço de ferro gera uma enorme incerteza.  O grande risco para os mercados seria uma retomada da elevação dos juros nos EUA, o que deve demorar bastante tempo ainda.

Porém dá um sensação que a bolha das commodities está se esvaziando… Os EUA com seu juro baixo exportaram sua bolha imobiliária para o resto do mundo, apreciando moedas emergentes e fazendo preço de algumas commodities disparar. Tal bolha exportada pelos EUA gerou uma pressão inflacionária nos Emergentes que hoje são forçados a apertar suas políticas monetárias e a desacelerar seu crescimento econômico. Além disto, a elevação do custo das commodities reduziu a renda disponível no G3, reduzindo o crescimento do consumo por lá. Com isto demanda por commodities deveria cair e preços deveriam para de subir. SE o dólar não estivesse tão debilitado a coisa poderia ser bem mais feia.

Com o aumento da pressão global sobre os chineses, crescem as chances de algum movimento mais rapido na moeda chinesa.

E daí?

O que acontece com preços dos ativos no dia seguinte?

a. MYR, PHP, KRW , enfim moedas dos vizinhos se valorizariam bastante ….

b. juro de dez anos nos eua sobem, pois um comprador importante de bonds pode sair da mesa, pois com cny mais forte, saldo comercial por la´vai cair, sobrando menos us$ na mesa para se comprar bonds…

c. commodities sobem, pois ficam mais baratas para as empresas chinesas….

d. euro, sek, nok, chf devem cair, pois demanda por diversificação de bc´s asiaticos pode cair com menor acumulo de reservas.

e. ações de empresas ligadas a commodities devem subir, como Vale….

f. R$ pode ser valorizar mais ainda ,  assim como AUD…. seria o famoso tiro no pé do MR Mantega…. pois com commodities mais caras e menor competiçao dos produtos chineses, saldo aqui sobe….

g. bolsa nos USA subiriam , em particular, nas empresas exportadoras e industriais….

h bolsa na alemanha subiria muito, pelo mesmo motivo da americana e da japonesa…. menos concorrencia dos chineses….

pesquisa junto a empresários confirma a virada….

Bottom line: The market is to revise up 4Q10 GDP forecasts> turma vai ter que rever suas projeçoes para China….

China’s manufacturing PMI peaked at 55.7 in April 2010, bottomed at 51.2 in July,and then rebounded to 51.7 in Aug and 53.8 in Sep. The rebound might be partially due to insufficient seasonal adjustments, but other indicators are trendingup as well. The HSBC PMI rose to 52.9 in Sep from 51.9 in Aug and 49.4 in July. The initial decline of PMI since April was largely a result of loss in confidence and destocking which were in turn a result of the property tightening measures and the European debt crisis. The rebound in PMI since July suggests a regain of the lost confidence, the limited impact of the property tightening measures on developers’construction activities, and the government’s big push on public housing. Goingforward, a new drag could be the slowing external demand from some developedeconomies, and the tail risk is the trade war between the US and China. Wemaintain our 10.1% GDP growth in 2010 and 9.0% in 4Q10.

We expect some of our competitors to revise up their overly bearish growth forecasts for 4Q10 soon.Regarding policy, we maintain our views expressed in the frameworks of “No, No,No and Yes”. Beijing will ramp up spending on public housing to stabilize growth,but it will stay on track with its RMB7.5tn annual loan cap, step up propertytightening measures and continue to cut high-polluting capacities.

Beijing might accelerate RMB appreciation to deflect the pressure from the US. On the other hand, we think the chance for a rate hike this year is still very small despite the uptick of PMI. The most likely time for the first rate hike (asymmetric) is 2Q11.

The details: Inventory suggests strong domestic demand