Nos últimos anos nos acostumamos a ouvir que os BRICs são os novos propulsores do crescimento econômico global, que o chamado mundo desenvolvido está com dias contados, que o capital está fugindo dos países desenvolvidos à procura dos BRIC’s e emergentes, enfim, que chegara a nossa vez.

Pode ser verdade, porém a evolução das ações nas bolsas do mundo todo mostra uma figura bastante diferente.

O gráfico abaixo mostra a evolução de US$ 100 investidos em diversos índices de ações do mundo todo a partir de janeiro de 2011 até hoje:

O gráfico branco mostra a evolução das bolsas dos países desenvolvidos. O gráfico em laranja mostra a evoluçã0 das ações das empresas listadas nas bolsas dos países emergentes. Em amarelo, os BRICs. Em verde, as ações brasileiras. Em lilás, as ações nos EUA. E em azul, as ações europeias. São todos índices do MSCI. Todos gráficos começam com o valor US$ 100 em janeiro de 2011.

Vemos que a partir de julho do ano passado as bolsas emergentes, dos BRICS e em particular a do Brasil, começaram a andar bem abaixo das bolsas dos EUA e do mundo desenvolvido, com desempenho pior até mesmo que as ações das empresas europeias.  Não é estranho? Se somos o hit do momento, por que nosso Ibope está tão baixo?

O Citibank preparou um relatório que tenta explicar este paradoxo. Seguem abaixo algumas de suas conclusões:

• Em primeiro lugar ele argumenta que as ações nas bolsas emergentes já não são tão baratas como no passado.  Um indicador de valor de uma ação é obtido dividindo-se o valor da ação pelo  lucro anual (por ação) gerado pela empresa, ou seja, ele mede a relação entre o valor de mercado de uma empresa e seu lucro. Este múltiplo chama-se P/L. Quanto maior este índice mais cara está uma ação. Em 2002 o P/L das ações de empresas em países emergentes estavam, em média, a 50% do P/L das ações de empresas nos países desenvolvidos que constituíam estes índices. Ou seja, elas estavam extremamente baratas.  Em 2007 o P/L das empresas emergentes chegou a 95% do P/L das empresas em regiões desenvolvidas, ou seja, não havia na prática nenhum desconto em se comprar ações nos países emergentes quando comparadas às ações em países desenvolvidos. Com a crise de 2008, o P/L dos emergentes caiu para 70% do P/L dos desenvolvidos.  De 2010 até hoje esta relação voltou a subir para 88% e em Abril estava em 83%, OU SEJA, o  desconto com relação ao múltiplo dos papéis de empresas em países desenvolvidos está relativamente baixo e, portanto, nossas ações, na média, não estariam tão baratas  quando comparadas com as ações das empresas do mundo desenvolvido.
• Agora, por que o múltiplo P/L das ações das empresas em países emergentes não podem ser maiores que os múltiplos das empresas em países desenvolvidos? Bem, os múltiplos são basicamente determinados por duas variáveis: a taxa esperada de crescimento dos lucros futuros e a taxa de juros de longo prazo daquele país ou região. Quanto maior a taxa de crescimento do lucro, maior seu P/L. Por outro lado, quanto maior for a taxa de juros, menor será o P/L. A queda do risco dos países emergentes levou à redução dos juros pagos por estes nas suas captações de longo prazo para cerca de US$ + 4%aa. Porém tais juros ainda estão bem elevados quando comparados com o mundo desenvolvido. Os juros no mundo desenvolvido estão em 2%aa apenas, ou seja, são a metade dos juros pagos pelos emergentes. Isto por si só  já justificaria um múltiplo mais elevados nos países desenvolvidos.
• Quanto ao crescimento do lucro, seria de se esperar que, com o crescimento mais acelerado das economias emergentes, seus lucros  estivessem crescendo muito mais rapidamente do que nas economias desenvolvidas. De fato o PIB real dos emergentes cresceu em média 5,8% aa desde 2002, enquanto que o PIB dos países desenvolvidos cresceu apenas 1,4% aa. Demos de goleada nos caras!!! Contudo, neste mesmo período o lucro por ação das empresas em países emergentes cresceu em média 16,4% a.a., enquanto que o lucro por ação das empresas em países desenvolvidos cresceu os impressionantes 14,8%, ou seja, 10 vezes o crescimento de seu PIB real! Apesar de um crescimento econômico pujante , o lucro das empresas em países emergentes não tem crescido muito mais rápido do que o lucro das empresas nos países desenvolvidos, embora a receita das empresas em países emergentes tenha crescido 140% desde 2005, enquanto a receita das empresas em países desenvolvidos cresceu apenas 35%. Isto aconteceu pois a taxa de crescimento do PIB nominal nos países em desenvolvimento foi bem maior do que a dos países desenvolvidos em função de taxas maiores de crescimento do produto interno e da inflação.
• Outra coisa deixa qualquer um perplexo. A margem de lucro das empresas em países desenvolvidos era menor do que a margem de lucro em países emergentes  em 2004  (7,5% vs 10%), como era de esperar devido ao baixo custo da mão de obra nos países emergentes. Contudo,  em 2012 a margem de lucro das empresas em países desenvolvidos deve ficar acima da margem de lucro das empresas em países emergentes ( 9% vs 7%). Ou seja, apesar do enorme crescimento de volumes, a elevação dos custos nas economias emergentes eliminou todo o ganho de escala ocorrido. Conclui-se que o aumento da produtividade das empresas nos países emergentes não foi suficiente para compensar a elevação dos seus custos de produção. Já nas economias desenvolvidas as crises recentes e a maior competição global forçaram as empresas a investir em aumento de produtividade e de eficiência para que pudessem manter sua rentabilidade num ambiente recessivo ou de baixo crescimento.

O Citi menciona também mais alguns outros fatores qualitativos para explicar tal performance das ações  emergentes :

- com a desaceleração do ciclo de investimentos na China a demanda por commodities caiu. Muitas empresas em países emergentes são produtoras de commodities e têm tido os preços de venda de seus produtos reduzidos e os seus custos de produção elevados. Isto explicaria, em parte, a queda das margens;

- há um número importante de empresas estatais listadas nas bolsas dos países emergentes. Estas empresas apresentam múltiplos menores pois elas tendem a ser menos eficientes que suas competidoras privadas nos países desenvolvidos. Além disto, o governo tende a intervir na gestão de tais empresas estatais e de capital misto através de medidas populistas de controle de preços e em decisões de investimento, como vemos no caso da Petro e da própria Vale.  Por exemplo, o P/L da Petro é de 7 x , já o da Exxon Mobil é de 9 x, apesar do nosso pre-sal.

Após a leitura deste relatório bastante interessante,  surgiu-me alguns pensamentos sobre o nosso ciclo de crescimento destes últimos 1o anos.

Para entender o que aconteceu, precisamos primeiramente entender a situação que nos encontrávamos o início da década passada:

• desemprego elevado, em decorrência dos sucessivos choques externos da década anterior e da volatilidade da taxa de crescimento;
• câmbio bastante desvalorizado, como resultado do elevado risco percebido pelos estrangeiros com relação aos fundamentos de nossa economia;
• capacidade de utilização disponível em nossa infra gerada pelas privatizações dos anos 90, que trouxerem capital ao setor aumentando bastante sua produtividade;
• escassez de capital para investimento  fruto das fragilidades institucionais e  macro que ainda apresentávamos;
• demanda reprimida por uma oferta inadequada de crédito;
• baixíssimo nível de endividamento da famílias.

Esta combinação de coisas aumentou o retorno do fator de produção capital, pois reduziu o custo do insumo mão de obra, protegeu a produção da competição dos importados,  limitou a competição local através da escassez de capital para novos investimentos e se valeu da disponibilidade de capacidade na indústria e na infra. Este cenário favoreceu a elevação das margens de lucro e dos retornos dos empresários, enquanto manteve os salários baixos. A esta altura do jogo,  Capital 1 x 0 Trabalho.

Contudo, na medida em que a economia crescia e a mão de obra excedente era absorvida, a balança na disputa capital x trabalho começou a pender mais para o lado do trabalhador. As reformas e os aprimoramentos institucionais no sistema econômico reduziram seus riscos, o que acabou facilitando a entrada de capitais estrangeiros atraídos pelas elevadas margens de lucro e  retornos aqui praticados. Iniciava-se assim uma segunda fase neste ciclo.  O forte aumento das commodities valorizaram rapidamente o capital acumulado nos recursos naturais por nós herdados. Este capital  começou  a gerar renda externa que  ajudou a  financiar o crescimento das importações e do consumo. Este fluxo de renda e capital vindo do exterior  provocou uma forte valorização da moeda, que reduziu os custo dos importados ao mesmo tempo que aumentava a renda disponível para o consumo. Ocorria um forte aumento do poder aquisitivo do trabalhador. Este processo de competição com os importados levou a uma redução das margens de lucro das empresas locais. A abundância de capitais externos reduziu seus custos, o que aumentou o investimento privado, ampliando a oferta e a competição a nível local. A forte expansão do emprego levou ao aumento real dos salários e a uma pressão de custos que resultou em mais queda de margens das empresas. Neste momento, o Trabalho empatou a partida: Trabalho 1 x 1 Capital.

Este processo de crescimento da renda, redução do custo de capital e de reformas micro econômicas aumentou a a oferta de crédito, levando a uma aceleração do consumo, gerando mais demanda, que trazia mais crescimento, atraindo mais capital estrangeiro.  Havia uma enorme capacidade de endividamento das famílias que estava disponível naquele momento.  Esta capacidade de endividamento aliada a demanda reprimida durante anos levou a um aumento no consumo.  As empresas apresentaram então uma forte expansão em suas vendas, porém com margens de lucro cada vez menores.

O processo de endividamento das famílias se acelerou,  crescendo acima do PIB. Em outras palavras, a produtividade não conseguiu subir na mesma velocidade da demanda. O retorno do fator de produção trabalho subiu, e como não houve um aumento de produtividade suficiente, o retorno do fator de produção capital caiu,  convergindo para  os níveis praticados nas economias desenvolvidas.  A aceleração no endividamento das famílias, não acompanhada pelo aumento da produtividade, fez com que a capacidade de endividamento das famílias fosse se exaurindo. Crédito ao consumo nada mais é do que um mecanismo para antecipara renda futura e transformá-la em consumo hoje. Porém se a renda não subir acima dos encargos cobrados pelos bancos, isto significa que a renda futura, que foi antecipada via crédito para ser gasta no consumo imediato, não será suficiente para manter o mesmo ritmo de crescimento do consumo no futuro.

A fase em que estamos entrando agora será caracteriza por uma velocidade menor do crescimento do endividamento das famílias, com uma redução, portanto, do crescimento do consumo e com um consequente aumento da poupança interna. Este aumento da poupança interna será forçado pela redução da poupança importada do exterior. As taxas menores de retorno nos negócios no país começam a ser menos atraentes ao capital estrangeiro. Logo, a poupança externa tende a  ficar mais escassa. Com a mão de obra e a infraestrutura batendo nos seus limites, o crescimento futuro ficará dependente de crescimento da produtividade dos fatores e do aumento de investimento. Toda tentativa de aumentar o consumo ou expandir o crédito artificialmente poderá levar a bolhas de preços ou de ativos com a consequente queda no produto.

Fica a pergunta: quem vai desempatar o jogo? Capital ou trabalho?

Depende do rumo da política econômica. Se o governo continuar a desvalorizar artificialmente o câmbio, a induzir um aumento no endividamento das famílias além do razoável ou praticar juros baixos demais, é provável que inflação suba. E a inflação elevada é uma forma de tributar o trabalho em benefício do capital. Se o governo por outro lado  reduzir os impostos agressivamente, cortando gastos públicos, deixar câmbio livre, promover o mercado de capitais e continuar as reformas estruturais necessárias podemos ter um aumento da taxa de investimento e da produtividade que nos levaria a um novo ciclo de crescimento, não mais impulsionado pelo crescente do consumo e do crédito ao consumo, mas puxado pelo crescimento do investimento, do endividamento das empresas e da poupança das famílias.

Enfim, é um relatório bastante interessante e alguns de suas conclusões  são bastante intrigantes e nos faz mesmo pensar.