O economista Y. Nakano em artigo publicado recentemente no no jornal Valor Econômico e clippado no:  https://conteudoclippingmp.planejamento.gov.br/cadastros/noticias/2013/5/14/cambio-o-longo-prazo-ja-comecou diz que o nosso Real precisa e irá se desvalorizar. Veja abaixo:

A taxa real de câmbio é sem dúvida o preço relativo macroeconômico vital e estratégico, particularmente para as economias emergentes. Veja a solidez da economia alemã e a recuperação da economia americana, entre os desenvolvidos, fatos que têm muito a ver com a prática de taxa real de câmbio competitiva. Entre os emergentes, também são exemplos a China e India que, nos últimos anos, dirigiram suas políticas cambiais para o desenvolvimento.

O cenário futuro destes países contrasta com o do sul da Europa e do Brasil, que descuidaram da taxa real de câmbio.

A taxa nominal de câmbio pode ser convertida num instrumento de política de crescimento, como agora no Japão, seguindo os Estados Unidos e a Europa, que acaba de fazê-lo. Nestes casos, em vez de intervir no mercado de câmbio, foi utilizada uma política monetária ultra expansionista para depreciar a taxa. Todavia, é importante salientar que a taxa real de câmbio é resultado de um conjunto de medidas e depende de outras variáveis. É a gestão desse conjunto que pode tornar o país competitivo e, portanto, colocá-lo em uma trajetória de crescimento.

Em algum momento o “mercado” se encarregará de ajustar o câmbio, como em janeiro de 1999

Destoando do conjunto de países mencionados acima, o Brasil se destaca por fazer o inverso. Permite enorme instabilidade cambial, portanto, dos preços relativos de “tradables” versus “non tradables” e da relação câmbio versus salário (margem de lucro dos “tradables”), de forma que gerou duas fortes ondas de desindustrialização e cristalizou uma nova estrutura produtiva, favorecendo o setor de serviços, cuja expansão não tem grande impacto no crescimento, mas influencia a inflação.

Trata-se do futuro, que parece não preocupar ninguém a não ser o autor destas linhas que, no entanto, tem a obrigação de alertar para o fato. O problema é muito mais grave no longo prazo. Basta ver a tendência de déficit crescente de transações correntes que os longos anos de câmbio apreciado já gerou. Isso está ocorrendo com a economia em semi estagnação, imagine se estivéssemos crescendo.

Portanto, inevitavelmente, em algum momento no futuro, a taxa de câmbio terá que se ajustar para equilibrar as transações correntes do país. Num cálculo muito conservador, o “Observatório de Taxa de Câmbio da FGV/EESP” estimou que a taxa real efetiva de câmbio de longo prazo de equilíbrio, em 2012, deveria ser 22% mais depreciada que a vigente naquele período. Observe-se que essa taxa seria aquela que teoricamente traria o equilibrio externo, no longo prazo, determinado pelos fundamentos da economia, considerando, inclusive os efeitos dos termos de troca. Nada diz sobre o ajuste temporal do câmbio.

Sabemos pelas experiências anteriores que as exportações levam pelo menos dois anos para começar a responder à mudança na taxa de câmbio, portanto, um período muito maior, tudo mais constante, para equilibrar as transações correntes do país. Mas lembre-se que a taxa de câmbio tem que ser estável e sustentável no longo prazo para o empresário responder com esforço exportador e novos investimentos.

Neste ano, o déficit em transações correntes piorou, bem como os termos de troca. Portanto, conservadoramente, a taxa de câmbio deveria ser depreciada em pelos menos 20% hoje e os exportadores convencidos de que o novo patamar vai se sustentar para que eles comecem a reagir. Se tudo isso ocorrer, em quatro ou cinco anos será invertida a tendência atual e, eventualmente, reequilibrada as transações correntes.

Sabemos que nada disso acontecerá pois a economia brasileira está presa ao curto prazo. Para neutralizar os seus impactos inflacionários, a desvalorização do real teria um custo de ajuste fiscal que certamente a elite política e os partidos de sustentação não estão dispostos a arcar neste momento.

Dessa forma, em algum momento no futuro, o “mercado” se encarregará de ajustar o câmbio, como aconteceu com a crise do balanço de pagamentos de janeiro de 1999. É verdade que temos hoje mais de US$ 370 bilhões em reservas cambiais que postergarão eventual crise. Mas não a evitarão. A duração dessas reservas e seu impacto sobre a taxa de câmbio dependerão do montante de ativos líquidos à disposição dos agentes econômicos. Se somarmos aos depósitos à vista e outras aplicações líquidas nos bancos as aplicações no mercado aberto, facilmente ultrapassaremos o valor das reservas cambiais. Uma vez criada a desconfiança de que uma depreciação se tornou necessária, ela se tornará inevitável. Todo agente racional para se defender terá que correr para o dólar para defender seu patrimônio.

É bom lembrar também que nesse tipo de desvalorização cambial sempre ocorre um “overshooting” – talvez necessário para rapidamente reduzir as importações e dar o empurrão inicial às exportações. Há aparentemente uma certa racionalidade nesse “overshooting”, a de cobrir o chamado “custo Brasil”. Tomando apenas o diferencial que as empresas localizadas no Brasil pagam a mais em comparação com nossos principais parceiros comerciais só em impostos, capital de giro e tarifa de energia, chegamos a 20% do preço, sem considerar o custo direto e indireto da infraestrutura precária. Sei que ninguém se preocupa com o longo prazo, mas não custa alertar que ele já começou.

Yoshiaki Nakano, mestre e doutor em economia pela Cornell University. Professor e diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (EESP/FGV). Ex-secretário da Fazenda do governo Mário Covas (SP).

Meu pitaco : a  colocação do economista é clara. Uma vez que não conseguimos crescer sustentadamente, batemos nos limites de infra e mão de obra em alguns setores,  temos uma inflação persistente, temos uma piora no quadro fiscal, temos um endividamento maior das classes B e C e com déficits  externos crescentes, haverá uma força na direção de desvalorizar o R$. Como não faremos as reformas no sentido de aumentar a oferta  ( por serem neo-liberais demais ) que poderiam aumentar nossa produtividade, tampouco agimos com firmeza no combate a inflação através da política monetária ( pois não queremos reduzir o emprego como defendido pelo Min. Mantega)  e não promovemos uma redução dos gastos públicos ( pois temos uma enorme pressão política decorrente das eleições de 2014), a única varável de escape é a taxa de câmbio, ou seja, precisamos deslocar a produção e a mão de obra do setor de serviços para a industria onde a produtividade é maior, e o câmbio é a forma que sobrou para se fazer tal ajuste. Evidentemente que há muitas sequelas ao se permitir uma desvalorização do R$.

O BC tem recursos para tornar tal desvalorização gradual e, num cenário como o descrito pelo economista, deverá usá-los pois sabe que uma desvalorização forte do R$ levaria a altas maiores da inflação e traria sérios problemas para algumas empesas endividadas e com custos em dólares, como é o caso da Petrobrás.  O próprio economista menciona isto em seu artigo.

Mas o que poderia detonar este processo de desvalorização do R$?

O gatilho para uma situação como esta descrita pelo economista seria uma elevação das taxas de juros de longo prazo nos EUA combinada à desaceleração da economia chinesa. Estes dois processos já estão em andamento, ainda que de forma gradual. A aposta é que em 2014 os juros de longo prazo nos EUA cheguem perto dos 3% a.a., saindo dos atuais 2% a.a. É uma alta pequena e bastante razoável,  porém forte o suficiente em termos relativos para gerar uma pressão de valorização do US$ no exterior. Quanto a China, os dados recentes mostram que está em cursos uma mudança estrutural da economia chinesa que deve levar a sua desaceleração. Provavelmente teremos taxas de crescimento entre 6 e 7% a.a. nos próximos anos na China ( vs. 9% até pouco tempo), com redução nas taxas de investimento na economia chinesa, o que deve levar a uma queda na demanda de commodities. Ou seja, como o economista diz, tudo indica que a combinação do cenário externo com o cenário interno prospectivo criará um ambiente favorável a uma desvalorização do R$. Isto tudo sem falar das eleições presidenciais, que tendem a aumentar a volatilidade dos mercados…

Assim, caso a economia continue na trajetória atual e num cenário como o descrito pelo economista, é bem provável que o BC em 2014 seja chamado a vender reservas para atenuar a perda de valor de nossa moeda. O volume de entrada de investimentos diretos de estrangeiros do Brasil já não é suficiente para financiar o déficit corrente externo e estamos precisando captar dinheiro na forma de empréstimos para financiar nossas contas. Dada a grande liquidez disponível no sistema financeiro local e a forte entrada de recursos externos que tivemos ao longo dos últimos anos, tal demanda por dólares poderá ser elevada, na opinião do economista. Nesta situação restará ao BC dois caminhos:

a. deixar o R$ se desvalorizar, protegendo suas reservas;

b. impedir uma desvalorização mais acentuada do R$ vendendo reservas com maior ímpeto;

Seja qual for o caminho, no cenário traçado pelo experiente economista, é provável que os juros subam, ou devido a uma ação do BC para evitar uma elevação ainda maior da inflação, que deve iniciar 2014 andando acima dos 5.5% a.a.,  ou em decorrência do aperto monetário causado pelo desmonte das posições de investimento estrangeiros no Brasil nos mercados de títulos de renda fixa e juros.

Enfim tudo isto são cenários e especulações sobre o futuro, e depois de quase 30 anos operando nos mercados, aprendi que prever movimentos da taxa de câmbio é bastante difícil. Desta forma eu evito fazer tais previsões. Contudo, não podemos descartar as opiniões do experiente economista pois de fato o quadro preocupa.

Não é só Hayek que tinha horror a inflação.

Vejam algumas frases do grande economista, que lembra um feroz presidente de Banco Central defendendo seu mandato de protetor da moeda:

“Atribui-se a Lênin a declaração de que a melhor maneira de destruir o sistema capitalista é destruindo a moeda. Com um processo contínuo de inflação os governos podem confiscar uma parte importante da riqueza de seus cidadãos, secreta e furtivamente. Com esse método eles não só confiscam, mas o fazem arbitrariamente; é um processo que empobrece a muitos, mas na verdade enriquece uns poucos. Este deslocamento arbitrário da riqueza fere não só a segurança, mas a confiança na equidade da distribuição da renda. Aqueles a quem o sistema traz vantagens além do que merecem, e mesmo do que esperam ou desejam, passam a ser ‘aproveitadores’ — objeto do ódio da burguesia, que a inflação empobreceu, não menos do que o proletariado. À medida que a inflação se desenvolve, e o valor da moeda flutua de mês a mês, as relações permanentes entre credores e devedores, fundamento do capitalismo, se desorganizam até quase perderem o sentido. E o processo de aquisição de valor degenera em uma loteria de azar. Não há dúvida de que Lênin tinha razão”.

“A inflação do sistema monetário europeu já avançou extraordinariamente. Incapazes por timidez ou miopia de obter com impostos ou empréstimos os recursos de que precisavam, os governos beligerantes recorriam à impressão de papel-moeda. Na Rússia e na Áustria-Hungria esse processo chegou a tal ponto que a moeda desses países praticamente não tem valor no mercado”.

“Há uma vantagem evidente em conservar bens no mesmo padrão em que irão vencer os compromissos futuros e nele esperar que o custo de vida permaneça relativamente estável. Ao mesmo tempo, a expectativa de relativa estabilidade no custo monetário da produção futura não se manteria com muita confiança se o padrão de valor fosse um bem com grande elasticidade de produção”.

“O desemprego aumenta porque as pessoas querem a lua; os homens não podem conseguir emprego enquanto o objeto de seus desejos (isto é, o dinheiro) é uma coisa que não se produz e cuja demanda não pode ser facilmente contida. O único remédio consiste em persuadir o público de que lua e queijo verde são praticamente a mesma coisa, e a fazer funcionar uma fábrica de queijo verde (isto é, um Banco Central) sob controle público”.

Não posso deixar de comentar sobre a notícia abaixo:

http://economia.ig.com.br/2013-05-09/emprego-e-tao-ou-mais-importante-que-o-pib-diz-guido-mantega.html “A geração de empregos formais no País é tão ou mais importante do que o Produto Interno Bruto (PIB). A afirmação é do ministro da Fazenda, Guido Mantega, que, nesta quinta-feira (9) faz uma apresentação fechada a parlamentares da bancada do PT na Câmara.”

Bem, eu não estava lá e não sei o contexto do discurso, porém me preocupa muito a frase do ministro, pois ela sugere que haja uma  certa despreocupação com a questão da produtividade.

Se o emprego e a massa salarial subirem mais rápido do que o PIB (soma de tudo que é produzido num país) por muito tempo, isto implica que o retorno sobre o capital investido na produção esteja caindo ou que a participação do capital no PIB esteja diminuindo. Isto é insustentável. Todos os alunos de macroeconomia sabem que é insustentável que os salários subam acima da produtividade marginal da mão de obra. E se o produto está andando abaixo do crescimento da massa salarial (que é igual a salários x número de empregos) temos uma produtividade cadente da mão de obra, o que leva a uma queda da competitividade. E isto já está acontecendo, como podemos observar em alguns indicadores:

A. apesar do crescimento pífio da economia, a inflação permanece elevada, mesmo após todos os esforços do governo em reduzir algumas pressões de custo. Isto pode ser sintoma que temos menos oferta do que demanda, ou seja, há menos produção do que de fato precisamos para atender demanda atual. E não precisa ser economista para reconhecer que isto é esperado em cenário onde o emprego e os salários crescem acima da quantidade de bens produzidos. Com salários maiores e mais gente empregada, é preciso que haja mais produção de bens (PIB) para atender esta demanda crescente. Se isto não acontecer, geramos inflação, a mesma que temos visto subir há alguns meses;

B. apesar da demanda firme, os investimento na indústria não sobem. SE os custos de produção (gastos com pessoal) sobem mais rápido do que o volume que é produzido, o resultado disto é um custo unitário de produção maior, o que implica em pressão para que empresários subam seus preços. Como há competição com os produtos importados, as indústrias não conseguem repassar totalmente este aumento de preços a seus produtos, e, portanto, tem suas margens de lucro reduzidas. Com margens menores, temos investimentos de capital menores, como vimos em 2012. Para aumentar o retorno dos industriais e atrair mais investimentos produtivos neste cenário, seria preciso um aumento maior de preços, o que pressionaria ainda mais a inflação.

C. com a demanda crescente, em função dos maiores salários e mais gente empregada, e com a produção estagnada devido a sua baixa competitividade, só nos resta importar os bens que não produzimos aqui para atender a demanda interna, o que derruba os saldos da balança comercial. Estamos importando cada vez mais, o que não seria o esperado numa economia andando tão devagar;

D. com a queda do lucro das indústrias e a consequente queda do investimento, o governo acaba sendo levado a reduzir impostos e a emprestar recursos a juros subsidiados no BNDES visando assim aumentar o retorno dos empresários. Isto leva ao aumento da dívida, o que acaba reduzindo o superávit do governo e aumentando a dívida bruta do estado.

Ou seja, embora eu entenda que às vezes o governo precisa ser otimista, acho que é preciso tomar cuidado para não passar uma mensagem errada aos agentes econômicos, investidores, trabalhadores e parlamentares. Senão fica difícil conseguir mobilizar a turma para votar a favor da MP dos portos, algo muito necessário para aumentar a produtividade do país.

Enfim, o volume de produção é medido pelo PIB. E para poder manter empregos e salários crescendo precisamos de mais produção, Sr Ministro.

O cenário atual, se não for revertido, poderá nos levar a:

1. Sucatear ainda mais a indústria local;

2. Aumentar os déficits externos de forma insustentável, nos levando a um cenário de vulnerabilidade externa crescente e de perda de valor de nossa moeda;

3. Aumentar a inflação de forma perene, reduzindo o poder de compra dos salários, e gerando assim uma queda forçada na demanda e mais desemprego;

4. Aumentar a dívida pública, o que nos impedirá de reduzir os juros de longo prazo no país.

1. Permitir que continue o acelerado processo inflacionário até que ele leve à completa desorganização de toda a atividade econômica.

2. Controlar salários e preços, o que encobriria os efeitos de um a inflação continuada, mas, por outro lado, nos levaria, inevitavelmente, a um sistema econômico totalitário, dirigido centralmente.

3. Frear com firmeza o aumento da quantidade de dinheiro, medida esta que, fazendo surgir um desemprego substancial, traria à tona todos os problemas decorrentes de um direcionamento errôneo da alocação da mão de obra, problemas estes que, causados pela inflação dos anos anteriores, se tornariam, no entanto, ainda mais graves no caso de se optar por qualquer uma das duas alternativas.”

“O fato de a teoria keynesiana ter dado aos políticos oportunidades tentadoras foi provavelmente ainda mais importante do que o seu aspecto, então muito em voga, de método científico, aspecto este que a fez parecer tão atraente para os economistas profissionais. Esta teoria representava para os políticos não apenas um método barato e rápido de eliminar uma importante fonte de sofrimento humano, mas também um meio de se libertarem das duras restrições que os cerceavam quando objetivavam alcançar popularidade. De repente, medidas como gastar dinheiro e gerar déficits orçamentários passaram a ter uma conotação extremamente positiva. Argumentava-se, com profunda convicção, que a expansão dos gastos públicos era totalmente meritória, uma vez, que propiciava a utilização de recursos até então ociosos, o que, além de nada custar à comunidade, trazia-lhe um ganho líquido.”

“A manutenção do valor do dinheiro e a decisão de evitar a inflação estão sempre exigindo que os políticos tomem medidas extremamente impopulares. Mostrar que o governo é compelido a tomar tais medidas é a única forma que os políticos encontram para justificá-las perante as pessoas que são negativamente afetadas por elas. Quando se tem a preservação do valor externo da moeda nacional como uma necessidade indiscutível – assim como são consideradas taxas fixas de câmbio –, os políticos podem resistir às constantes pressões em favor de créditos mais baratos, de maiores gastos em “obras públicas”, contra taxas de juros mais elevadas etc..”.

“Há dois motivos para que não possamos conviver com a inflação. O primeiro reside no fato de que tal inflação, para atingir a meta desejada, teria que acelerar-se constantemente; ora, uma inflação em aceleração constante mais cedo ou mais tarde há de atingir um grau que tornará impossível qualquer ordem efetiva de uma economia de mercado. O segundo – e o mais importante – está na certeza de que, a longo prazo, essa inflação criará, inevitavelmente, um volume de desemprego muito maior do que aquele que pretendeu evitar. O argumento, frequentemente apresentado, de que a inflação simplesmente gera uma redistribuição do produto social, enquanto o desemprego reduz este produto, representando, portanto, um mal maior, é falso porque é a inflação que, na verdade, se torna causa de aumento do desemprego.”

“Assim que o governo assume a responsabilidade pela manutenção do pleno emprego, respeitando quaisquer salários que os sindicatos tenham conseguido obter, não há mais porque levar em conta o desemprego, possivelmente causado pelas próprias reivindicações salariais sindicalistas. Neste tipo de situação, qualquer aumento de salário que exceda o aumento da produtividade tornará necessária, para que não redunde em desemprego, uma elevação na demanda total. A inflação acaba aumentando o desemprego assim, o aumento da quantidade de dinheiro que se fez necessário em função da alta dos salários torna-se um processo contínuo, que provoca constantes injeções de quantidades adicionais de dinheiro.”

“Antes de tratar de qual deverá ser, futuramente, a política a ser adotada, é meu intuito colocar-me firmemente contra a interpretação distorcida que se faz a respeito do meu ponto de vista. Não que eu recomende o desemprego como meio de combate à inflação: meu aconselhamento parte do princípio de que só temos, no momento, duas alternativas – ou algum desemprego em um futuro próximo ou um desemprego muito maior em um futuro mais distante. São atitudes do tipo après moi, le dèluge – tomadas por políticos que, preocupados com as próximas eleições, bem podem optar por maior desemprego mais tarde – que inspiram muito medo.”

“De um modo geral, não deixa de ser verdadeira a afirmativa de que seria possível chegar bem perto de uma situação temporária de “pleno emprego” se o fato de se suprir o emprego através de obras públicas (situação da qual os trabalhadores desejarão sair, tão logo consigam outras ocupações mais bem remuneradas) viesse a impedir a queda substancial da demanda por parte dos consumidores. Estimular investimentos e gastos similares de forma direta, porém, apenas pode conduzir trabalhadores para empregos que – por mais que estes trabalhadores esperem e desejem que sejam permanentes – desaparecerão tão logo cessem estes investimentos e gastos. Devemos, sem dúvida, esperar que a recuperação decorra de uma revitalização do investimento. No entanto, só podemos desejar o investimento que se prove rentável e que possa ter continuidade quando uma nova situação de estabilidade satisfatória e de alto nível de emprego for atingida. Não se deve esperar que se chegue a essa situação através de subsídios ao investimento ou de taxas de juros artificialmente baixas. E muito menos ainda se pode esperar que o tipo desejável, ou seja, estável, de investimento se materialize através de estímulo à demanda do consumidor. Faz parte da mesma difundida falácia – que sempre agrada ao homem de negócios – a crença no sentido de que é preciso que a demanda do consumidor cresça para que o novo investimento seja rentável. Isto é verdade apenas nos casos em que o investimento é destinado a aumentar a produção através do uso das mesmas técnicas até então empregadas. Deixa de sê-lo quando se trata do tipo de investimento que pode aumentar a produtividade “per capita” através do emprego de capital em mais equipamentos que serão utilizados pelos trabalhadores. Este maior emprego de capital não é estimulado quando os produtos são de alto custo: na verdade, somente com os bens de consumo de custos relativamente baixos – que o tornam necessário para economizar nos gastos com pessoal – ele se mostra interessante. ”

Se você está achando que se trata de algum economista brasileiro comentando a situação atual no Brasil em entrevista ao jornal Valor Econômico, você está errado!!!

Trata-se do grande economista da escola austríaca, Friedrich Hayek, ganhador do premio Nobel,  que publicou isto em  março de 1979.

Agora vejam o comportamento da inflação nos EUA na época:

Ela subiu assustadoramente ( em amarelo), saindo de 4,5% em 1977 e atingindo 10% em 79 ( vermelho), para depois desabar até 1983 ( cinza),  após atingir um pico de 14% em 1980 ( laranja).

Veja agora o que aconteceu o desemprego nos EUA no mesmo período:

Temos a forte queda (verde) a que se refere Hayek, quando o desemprego caiu de 9% em 75 para menos de 6% em 79 ( amarelo), para então disparar e bater 11% em 1983 ( seta vermelha) e depois voltar para 7,2% em 1985, agora com a inflação andando na casa dos 4% aa.

Para quem tiver curiosidade, sugiro a leitura do texto na íntegra:

http://www.mises.org.br/files/literature/Desemprego%20e%20pol%C3%ADtica%20monet%C3%A1ria.pdf

As  projeções para a  inflação futura coletadas pelo BC do B junto a analistas do mercado continuam subindo, como vemos no gráfico abaixo:

Ele mostra a evolução das expectativas dos analistas para a inflação futura desde início de 2011.

No gráfico azul vemos a  evolução das projeções para 2013,  que, depois de forte alta, se estabilizaram ao redor de 5,7% a.a.. ( marcado em laranja).

Porém as projeções da inflação para os anos futuros continuam subindo, como marquei em amarelo.

De fato estas projeções de longo são muito imprecisas. Contudo, há uma informação importante na trajetória delas: apesar das medidas do governo, do discurso mais ativo da Presidenta neste front e da elevação recente dos juros, os analistas não estão apostando que a inflação irá caminhar para o centro da meta. O consenso aponta para uma inflação elevada e bem acima do centro da meta nos próximos anos.

Ou seja, no que tange a administração das expectativas dos agentes, o BC do B não está conseguindo reverter o quadro inflacionário. E com expectativas elevadas e a economia se aquecendo, é muito difícil evitar reajustes de preços e de salários acima do centro da meta de inflação. O raciocínio funciona assim: se a maioria acha que inflação vai continuar alta e a demanda continuará presente, por que  devo adiar o aumento do preço do produto que vendo ou produzo? Por que devo aceitar uma correção menor do meu salário? Se preços continuarão subindo acima da meta de inflação, por que devo adiar a minha compra?

Ou seja, a inflação está alta e parece que vai ficar elevada por algum tempo.

Dados que saíram esta semana sobre produção industrial até dezembro mostram um quadro morno, como vemos no gráfico abaixo:

Ele mostra a evolução da taxa de crescimento anual da indústria e de alguns de seus setores ( extração mineral, manufatura, bens de capital, bens intermediários e petróleo), comparando a produção dos últimos 3 meses com  o mesmo período do ano anterior.

Notamos que desde 2010 a coisa vem desacelerando ( seta roxa).

E apesar da série de medidas adotadas pelo governo:

• desoneração de impostos cobrados no setor
• desvalorização do R$ em 2012
• redução do spread bancário
• redução da selic
• redução do superávit fiscal primário do governo
• program de privatização de aeroportos e portos
• aumento de impostos em alguns produtos importados
• redução da tarifa de energia

a coisa não melhora na intensidade desejada.

Nos últimos meses podemos notar que:

• a indústria extrativa e a produção de petróleo estão recuando bastante ( marcado em amarelo);
• a indústria manufatureira está andando de lado, assim com a produção de bens intermediários ( marcado em preto);
• a única boa notícia vem da  produção de bens de capital que são máquinas e equipamentos usados na produção ou logística ( marcado em verde).

Ou seja, estamos patinando.

Os gráficos abaixo preparados pela Turma do Mestre Eduardo Loyo do BTG mostra um cenário similar:

Os dois gráficos inferiores trazem mais algumas informações importantes:

• o da esquerda mostra que a desaceleração na produção não está localizada, porém também não está espalhada, o que enseja um cenário de certa estagnação;
• o gráfico da direita mostra que a produção de bens de capital está mais forte no setor de transporte ( gráfico azul claro), enquanto a produção de outros equipamentos usados na produção ( gráfico vermelho) mostra um comportamento bem menos vigoroso, embora sinalize uma melhora nos últimos meses.

DE fato vamos precisar de reformas urgentes para reanimar este importante setor. E até mesmo a produção de petróleo mostra uma forte desaceleração. Petro e Eike não estão ajudando…

Sinais que oferta de crédito esteja voltando ao normal, o que não é uma boa notícia para inflação:

BRASIL – Recuperação das concessões continua em março – Itaú

O Banco Central divulgou hoje as informações do mercado de crédito referente ao mês de março. Os dados corroboram nosso cenário de recuperação do crescimento do crédito. As concessões continuaram avançando a um ritmo maior que no ano passado. As taxas de inadimplência interromperam o ciclo de quatro quedas consecutivas, mas acreditamos se tratar de um movimento pontual. As taxas de juros e spreads voltaram a cair.

Na comparação com março do ano anterior as concessões totais subiram 12,8% (em termos reais e na média diária por dia útil), ritmo superior à média de crescimento registrada ao longo do segundo semestre do ano passado (4,3%). Houve comportamento desigual entre as concessões para pessoa física e pessoa jurídica. As concessões à pessoa física mantiveram o ciclo de altas taxas de crescimento anual real dos últimos três meses: alta em março foi de 20,0% sendo que, no crédito livre, a expansão foi de 17,9%. Já o crescimento das concessões PJ foi de 6,7% (1,3% para o crédito livre). Esses dados sancionam a visão de que, por ora, a recuperação das concessões é mais visível no segmento pessoa física que no segmento pessoa jurídica. Vale ressaltar, contudo, que o crescimento real das concessões PF ainda é mais concentrado no crédito rotativo.

Com relação aos estoques, houve ligeira desaceleração no crescimento anual real, de 9,9% em fevereiro para 9,5% em março. Como proporção do PIB, o estoque total de crédito aumentou de 53,3% para 53,9%. Por origem dos recursos, continua-se observando um desempenho superior do crédito direcionado vis-à-vis o do crédito livre. Os estoques direcionados exibiram alta real de 15,6% em doze meses, ao passo que os estoques livres registraram aumento real de 6,1%. Pela ótica do controle de capital, as instituições públicas continuaram a elevar sua participação no mercado, passando de 48,4% para 48,7%.

Por segmento, o crescimento real foi similar: expansão do estoque de crédito PF foi de 9,1% ao passo que do crédito PJ foi de 9,9%. Por modalidade de crédito, os maiores destaques foram a continuidade de forte aumento do crédito direcionado e do consignado em pessoa física. Para pessoa jurídica, além do aumento do crédito direcionado, foram destaques a elevação das carteiras de capital de giro e de financiamento à exportação.

Após dois meses de alta, a taxa de juros do sistema voltou a cair levada pela queda das taxas de juros de crédito livre. A taxa de juros consolidada à pessoa física caiu de 24,9% ao ano em fevereiro para 24,4% ao ano em março. No mesmo período, o spread para pessoa física passou de 17,9% ao ano para 17,3% ao ano. Já para PJ, a taxa de juros consolidada se manteve em 14%, enquanto o spread caiu de 7,7% para 7,5%. Com a recente elevação da taxa Selic e a perspectiva de novos aumentos, acreditamos que pode haver ajuste nas taxas de juros dos empréstimos para compensar o aumento previsto nos custo de captação.

Influenciada por fatores sazonais, a taxa de atraso 15 a 90 dias do segmento pessoa física subiu de 6,5% em fevereiro para 6,7% em março. Após cinco meses seguidos de queda, a taxa de inadimplência acima de 90 dias se manteve estável em 5,4%, sendo que houve uma queda de 0,1 p.p. na inadimplência do crédito livre e um aumento de 0,1 p.p. no crédito direcionado. No segmento PJ, tanto a taxa de atraso 15 a 90 dias quanto a taxa de inadimplência acima de 90 ficaram estáveis, em 1,9% e 2,2%, respectivamente. Acreditamos que a tendência da inadimplência para os próximos ainda seja de queda.

Esperamos que a aceleração das concessões de crédito deva continuar ao longo do ano, seguindo a recuperação econômica doméstica em curso. Com relação à inadimplência, a estabilidade observada esse mês deve ser pontual e processo de queda gradual iniciado no final de 2012 deve prosseguir nos próximos meses.

Eleonora Loureiro

Adriano Lopes

Brunno Volpe

Ilan Goldfajn – Economista-Chefe

O economista Cristiano Oliveira comenta os dados de emprego, que indicam um acerta estabilização, o que é uma boa notícia para a inflação:

A taxa de desemprego ajustada sazonalmente recuou de 5,4% em fevereiro para 5,2% em março, acompanhado de um (leve) recuo da taxa de participação (ver gráficos).

Porém, não acho esse o principal ponto da pesquisa do IBGE. O que chamou a atenção foi o novo recuo do ritmo de crescimento da população ocupada (PO) para +1,2% YoY –  menor taxa interanual desde novembro de 2009. Vale dizer que a PEA cresceu apenas 0,6% em março, bem menos que a média dos últimos anos (+1,5%). Esta menor pressão exercida pela PEA sobre a PO é o que justifica um recuo da taxa de desemprego mesmo em um cenário de moderação das contratações.

O rendimento médio real registrou alta de 0,6% YoY, a menor alta em termos reais desde outubro de 2011. A desaceleraçao do rendimento em termos reais é resultado: i) do menor aumento nominal do rendimento médio, ii) da alta recente da inflação e iii) da menor correção do salário minímo em 2013 (+2,7%) na comparação com 2012 (+7,5%).

Em suma, há indícios de alguma acomodação do mercado de trabalho nos últimos meses dado o comportamento da PO e do rendimento médio real.

NAKANO, Yoshiaki. “Finalmente a independência do BC”. Valor Econômico. São Paulo, 13 de Setembro de 2011.

O Banco Central (BC) tomou a decisão de reduzir em 0,5 ponto percentual a sua taxa de juros, o que surpreendeu o mercado financeiro. Os seus “porta vozes”, por meio da imprensa, falaram em quebra de “protocolo”, da “liturgia” e na subversão aos ”princípios mais valiosos” do sistema de metas de inflação. Isso teria deixado o mercado “perplexo” segundo a imprensa. Mas, afinal, qual era esse protocolo ou liturgia a que o mercado estava acostumado? Quais eram esses “princípios mais valiosos do sistema de metas de inflação” que o BC teria abandonado?De fato, o BC, que não tem na sua diretoria atual funcionários de bancos privados, como tivemos nas diretorias anteriores, surpreendeu os tesoureiros e economistas dos bancos privados, que estavam acostumados a uma relação, no mínimo, promíscua. Nessa relação, o Banco Central reagia às expectativas de inflação dos economistas dos bancos privados, materializadas na pesquisa Focus e nas taxas de juros futuras das operações efetuadas pelas tesourarias.Na véspera das reuniões do Copom, a imprensa fazia a pesquisa informando o Banco Central, qual o aumento ou redução em que a maioria dos bancos e empresas de consultoria apostavam. Lógico que a maioria sempre acertava. Esse era o protocolo ou a liturgia seguidos pelas diretorias anteriores do Banco Central sempre ocupados por funcionários do sistema bancário. Na última reunião de agosto, esse protocolo foi de fato abandonado. Daí a grande surpresa e perplexidade do mercado financeiro. A rigor, o BC finalmente tornou-se independente do mercado. Nesse protocolo ou liturgia prevaleciam, evidentemente, os interesses dos mercados financeiros. Se as expectativas de inflação e de taxas de juros futuras do próprio mercado financeiro guiavam as decisões do Banco Central, os riscos de erros nas projeções eram minimizados e as possibilidades de ganho maximizadas. Vale lembrar que, no Brasil, o Banco Central fixa a taxa Selic, que é a mesma dos títulos públicos de longo prazo e, que serve de base (CDI) para a fixação das demais taxas de juros ativas e passivas. Assim, a indexação dos ativos financeiros à taxa diária Selic/DI elimina o risco da variação da taxa de juros e, tal “protocolo” entre o mercado e o Banco Central reduzia o risco de erros de expectativas. A dita “perplexidade” do mercado é compreensível, pois agora aumentam os riscos de serem surpreendidos se errarem nas as suas projeções.Outro aspecto que merece atenção é que muitos economistas de bancos ou de consultorias ligadas ao mercado financeiro imputam a última decisão do Banco Central como subversão das regras (“princípios mais valiosos”) da política monetária baseada em metas de inflação. Nada mais longe da verdade. A rigor, o sistema de metas que tínhamos no Brasil, era um arremedo do verdadeiro. Como a variação da taxa de juros tem uma defasagem longa, de seis a 12 meses, para ter efeitos mais relevantes sobre o lado real da economia (demanda agregada) e sobre a inflação, a taxa de inflação relevante, que tem que ser monitorada, é a taxa estimada para os próximos seis a 12 meses. Portanto, o sistema de metas pressupõe um bom sistema de previsão de inflação futura para compará-la com a meta e daí tomar a decisão de mudar a taxa de juros. No Brasil, além de considerarmos a inflação medida e acumulada de doze meses, portanto, referente ao passado, estamos presos à inflação calendário.Além da inflação passada de 12 meses dificilmente ser uma projeção correta da inflação futura, a não ser por acaso, não consideramos nem mesmo a inflação contemporânea. Se esta for mais relevante para extrapolarmos para o futuro, a taxa de juros deverá ter um comportamento completamente diferente do nosso caso.Por exemplo, a taxa de inflação de agosto foi de 0,37%, portanto, anualizando temos como taxa de inflação referência 4,5%, coincidindo com a meta. A taxa de juros deveria ser muito menor. Ao utilizarmos a inflação passada de 12 meses como referência, temos que manter a taxa de juros em níveis elevados mesmo que as pressões inflacionárias efetivas tenham desaparecido e a inflação contemporânea esteja dentro da meta. É compreensível que aqueles que ganham com juros elevados defendam os “princípios mais valiosos” da atual regra.Outro aspecto que chamou a atenção dos “porta-vozes” do sistema financeiro é que o BC não está considerando só a taxa de inflação, mas o crescimento da economia, como se isso fosse um pecado mortal praticado pelo banco. Novamente, isso representa uma ignorância sobre o sistema de metas de inflação ou a defesa de interesses setoriais. O sistema de metas pressupõe que a taxa de juros afeta a inflação por diversos canais, entre eles o da demanda agregada ou o hiato do produto. A taxa de juros não afeta diretamente a inflação. Assim, ao elevar a taxa de juros, o Banco Central pretende eliminar o excesso de demanda ou atingir o hiato zero para assim controlar a inflação.O Banco Central do Brasil agiu de forma correta se seus estudos técnicos e as projeções de seus modelos indicam tanto a desaceleração do nível de atividade econômica, como a queda nas pressões inflacionárias nos próximos 12 meses. Se isso for verdade, estamos mais próximos de um verdadeiro sistema de metas. Se acrescentarmos que o ministro da Fazenda anunciou um aperto fiscal maior para poder afrouxar a política monetária, estamos iniciando uma nova era e podemos caminhar para um novo regime de política macroeconômica compatível com crescimento acelerado e sustentado.

Yoshiaki Nakano, ex-secretário da Fazenda do governo Mário Covas (SP), professor e diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas – FGV/EESP, escreve mensalmente às terças-feiras.

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E no começo de  2013 ele disse:

Entrevista com Yoshiaki Nakano, professor da FGV

“De fato, em 2011/2012 a taxa de crescimento do PIB sofreu forte redução, de um patamar de 4% ao ano, nos anos precedentes, para uma média de 1,8% no último biênio, enquanto, paradoxalmente, a taxa de inflação se eleva atingindo uma média de mais de 6% ao ano. Este patamar de inflação é preocupante e se persistir comprometerá o futuro da economia.

O quadro brasileiro atual é complexo, pois o PIB cresceu apenas 0,9% e indústria teve uma contração na produção de -2,7%, em 2012, e taxa de desemprego atingiu 4,6%, em dezembro ultimo. É preciso lembrar que não se trata de simples excesso de demanda agregada e pleno emprego gerando inflação. Se fosse este o caso, a simples elevação da taxa de juros poderia esfriar a economia, reduzir o crescimento, conter os salários e trazer a taxa de inflação para baixo.

Mas trata-se de uma situação em que existe um grande hiato entre o crescimento da demanda agregada e da oferta doméstica. O dinamismo da demanda doméstica se mantém enquanto a capacidade ociosa na indústria aumentou, os investimentos retraíram e, estímulos dados pelo governo estão provocando apenas uma ligeira recuperação. A inflação acelerou, no seu componente persistente, em grande parte, devido ao setor de serviços. Desta forma, pode-se dizer que inflação brasileira tem um componente estrutural.

Com os preços relativos (taxa de câmbio apreciada) favorecendo o setor de bens não comercializáveis, por longo período, gerou-se uma forte expansão particularmente do setor de serviços e uma desindustrialização, que acabaram mudando a estrutura produtiva do país com efeitos perversos. A taxa de inflação de serviços tem sido muito maior que da indústria, pois como setor não sofre competição das importações e pode aumentar seus preços e conceder aumentos de salários, acima da produtividade. A inflação de serviços e aumentos salariais tem provocado uma generalizada elevação de custos sobre nos demais setores. Convive-se assim uma inflação de demanda nos serviços e de custos na indústria.

No curto prazo, dadas as inúmeras incertezas, algumas geradas pela própria política do governo, o investimento não deverá reagir suficiente para gerar um novo ciclo de crescimento. Portanto, não resta senão a elevação da taxa de juros para reduzir a taxa de inflação. Entretanto, sabemos que os efeitos desinflacionários da elevação de juros no Brasil são limitados a devido à indexação de cerca de um terço preços ao consumidor e de todo o sistema financeiro, a taxa diária Selic/Di, o que também reduz a potencia dos juros aos fluxos financeiros e oferta de crédito.

Assim, se a politica monetária não for cuidadosamente conduzida poderá agravar a situação, pois se o Banco Central optar pelo canal de transmissão mais potente, o da apreciação da taxa de câmbio, comprimindo os preços da indústria, estimulará ainda mais a expansão do setor de serviços, com efeitos perversos mencionados acima. Os efeitos desinflacionários da apreciação sobre os preços industriais não deverá ser suficiente para neutralizar estes efeitos perversos.
Se ampliarmos o horizonte temporal de análise para o médio e o longo prazos, é possível conceber um conjunto de medidas com um sequenciamento bem determinado que poderá atingir os dois objetivos ao mesmo tempo, com resultados já no curto prazo. É preciso promover uma mudança no regime de politica econômica bem como uma rápida reversão geral nas expectativas dos diversos agentes econômicos.

De início, para estimular o crescimento é preciso aumentar a taxa de investimento e para isto é preciso reduzir as incertezas, definindo mais clara e precisamente os objetivos, as prioridades e os instrumentos para atingi-los, explicitando a estratégia de longo prazo. Vamos reindustrializar o Brasil, a exemplo, do que está fazendo os Estados Unidos? Se a resposta for positiva, como a nova indústria deverá se integrar a economia global? Quais os estímulos e como deverão se comportar os principais preços relativos macroeconômicos? Estes estímulos e a estrutura de preços relativos têm que ser sustentável no longo prazo para que tenha credibilidade. Em suma, é preciso explicitar uma estrutura conceitual para que as medidas, tópicas e setoriais, ganhem sentido e coerência para dar horizonte temporal para que os empresários retomarem os investimentos num volume capaz de iniciar um novo “boom” na economia brasileira. É preciso novas instituições para garantir que este novo regime de política será sustentável e duradoura.

Para controlar a inflação e retomar o crescimento simultaneamente é preciso controlar a demanda e a inflação no setor de serviços e, ao mesmo tempo, reduzir a taxa de juros e tornar o câmbio competitivo para estimular a produção e os investimentos no setor industrial. Trata-se de mudar os preços relativos de forma sustentável e crível para realocar os recursos para termos uma estrutura produtiva mais dinâmica e com potencial de aumento de produtividade e de crescimento maior.

Manter a taxa de juros baixa e a taxa de câmbio mais competitiva, só será possível com inversão total na atual política fiscal com forte contração nos gastos correntes do governo para que no curto prazo contenha as pressões inflacionárias e, no médio e longo prazos, estimule e abra espaço para que a taxa de investimento aumente para pelo menos 25% do PIB. Isto pode ser feito ao longo de anos, mas o corte inicial nos gastos correntes tem que ser o forte suficiente para mudar o regime de política, reverter as expectativas e mudar as convenções dos agentes econômicos de forma crível.

Confesso que eu não acredito que decisão dessa natureza seja tomada no Brasil num futuro próximo, nem que tenhamos competência para isto. Mudanças dessa natureza acabam ocorrendo como reação a uma situação de crise profunda. Resta o consolo de que a literatura econômica relata diversos casos de sucesso, em que uma sequencia de depreciação cambial, acompanhada de politica monetária expansionista e forte contração fiscal coloca a economia num novo regime com aceleração do crescimento e queda na inflação.”

E nesta semana ele disse:

Nakano admite desemprego contra a inflação

Um leve aumento na taxa de desemprego seria suficiente para conter o consumo, diz economista

Ricardo Leopoldo

O diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas (FGV), Yoshiaki Nakano, afirmou ontem que a inflação no Brasil somente baixará com aumento do desemprego. E, para ele, o aumento de juros na atual conjuntura é o melhor instrumento para viabilizar o desaquecimento do mercado de trabalho.

Segundo Nakano, não seria necessário gerar uma forte onda de desemprego, mas uma leve alteração do patamar, para a casa dos 6%. “Basta que as pessoas percebam que as condições do emprego não estão tão favoráveis, as demandas de alta de salário e de exagero de consumo vão diminuir para patamares mais razoáveis”, afirmou o economista, que participou do seminário “Os entraves à retomada econômica”, realizado pela Internews, em São Paulo.

Erro. O economista também afirmou ao Broadcast, serviço em tempo real da Agência Estado, que o BC está certo ao sinalizar que pode aumentar o ritmo de alta de juros em maio. “A elevação de 0,25 ponto porcentual da Selic foi um erro, tanto que o mercado mal reagiu a essa decisão”, afirmou. “Uma alta de 0,50 ponto porcentual teria sido mais eficiente, pois daria um sinal mais forte de que há vontade de combater com vigor a alta da inflação.”

Para Nakano, o movimento de alta disseminada do IPCA não está gerando um processo de inércia inflacionária. “Mas as pessoas estão alertas. Parece que estão esperando uma alta mais forte dos preços para fazer reajustes em seguida”, disse.

O diretor da FGV afirmou também que a administração Dilma Rousseff está passando por uma “transição de regime econômico”, com juros menores e câmbio menos apreciado, que está provocando “confusão mental” nos agentes econômicos. “Contudo, é preciso fazer uma definição sobre qual é o seu modelo. O empresário precisa ter uma noção sobre como vai ser o desenvolvimento do País em dez anos para ter mais segurança para investir de forma constante no longo prazo”, ponderou.

De acordo com Nakano, é fundamental que o governo ataque o “Custo Brasil”, especialmente o peso dos tributos sobre o setor produtivo, pois isso daria mais condições para que as empresas lucrem e possam aplicar mais recursos em investimentos.

MEU PITACO: ATÉ OS ECONOMISTAS QUE HISTORICAMENTE ESTIVERAM CONTRA AS ” PRÁTICAS MONETÁRIAS” DE NOSSO BC SE RENDEM AOS FATOS: OU SOBE O JURO OU TEMOS UM PROBLEMA. E ELE TAMBÉM CONCLUI QUE O PROBLEMA É O EMPREGO… NADA COM UM DIA DEPOIS DO OUTRO….