Selic a 10% não é inflacionária?
Por Alexandre Schwartsman
Ainda que o juro a 10% não impactasse tanto o câmbio, contas correntes positivas não são garantia contra a inflação
MEU AMIGO Paulo Tenani escreveu recentemente um artigo em que defendia a tese de que a Selic a 10% não seria inflacionária. A tese pode até ser verdadeira (torço para que sim; acho que não, pelo menos nas atuais circunstâncias), mas não pelos motivos que Paulo apontou no seu artigo.
São dois os argumentos. O primeiro parte de uma noção de arbitragem entre custos de captação do Brasil no exterior e a taxa Selic, que Paulo chama de “aritmética de convergência dos juros”. Como o custo de captação caiu para algo em torno de 6,7%, a Selic poderia cair para níveis inferiores aos atuais sem causar pressão no câmbio.
Esse argumento é verdadeiro, mas ataca o alvo errado. Se o objetivo da política monetária fosse manter a taxa de câmbio num dado patamar, a taxa Selic poderia de fato cair. Isso faria sentido num regime de câmbio administrado, em que a taxa doméstica de juros fosse determinada pela taxa de captação externa mais algum prêmio para compensar a desvalorização esperada e riscos de investimento no mercado doméstico, refletindo um fato conhecido há tempos pelos estudiosos de finanças internacionais: nesse regime, a política monetária deixa de ser autônoma, pois deve sustentar a taxa de câmbio.
Num regime de câmbio flexível, porém, é a moeda quem reage às taxas de juros. A política monetária passa a ter autonomia (não confundir com autonomia do BC) para perseguir objetivos domésticos, tipicamente a taxa de inflação, e o câmbio flutua ao sabor de diferentes variáveis. Buscar, dentro do regime flutuante, a paridade com os custos de captação externa pode até estabilizar o câmbio ao redor de certos níveis (desde que as demais variáveis não mudem muito), mas dificilmente seria compatível com o equilíbrio doméstico, entendido como uma taxa de inflação oscilando ao redor da meta.
No artigo, Tenani alerta para o fato de que o diferencial de juros atrai dólares, provocando uma apreciação adicional do Real e uma queda adicional da inflação. Para Schwarstman, o fator apreciação do Real não faz parte do problema, porque a meta única é a inflação. Aliás, no início do ano, Tenani já alertava que, justamente por esse efeito combinado de juros e câmbio, a inflação iria derreter, caindo abaixo da meta com as taxas praticadas pelo BC, e o câmbio também. E Alexandre sustentava que o alvo era a meta.
Mesmo que o câmbio não se depreciasse, ainda poderíamos ter pressões inflacionárias se originando da reação da demanda agregada à queda das taxas de juros.
Claro que Paulo sabe desse constrangimento e seu segundo argumento busca exatamente refutar a noção de que uma queda adicional de juros de 3,75 pontos percentuais causaria excesso de demanda. Segundo ele, isso talvez (e Paulo sublinha o “talvez”) ocorresse porque o país -ao contrário do observado em seu passado hiperinflacionário- apresenta superávit em conta corrente, um sinal de demanda agregada abaixo da oferta agregada.
Mesmo deixando de lado o fato de o Brasil ter apresentado superávits (não déficits) em conta corrente em média nos anos imediatamente anteriores ao Plano Real, esse argumento não fecha. Superávit em conta corrente implica demanda doméstica inferior à oferta agregada, mas a demanda agregada engloba também a demanda externa (ou seja, o próprio superávit em conta corrente). Vale dizer: superávit em conta corrente não é o mesmo que uma oferta excedente de 1,6% do PIB.
Sempre que há um aquecimento da demanda interna, ocorre um efeito substituição nas exportações, devido ao fato de que, em períodos de desaquecimento, os industriais acabam exportando com margem reduzida apenas para ocupar a capacidade de produção das fábricas. Em seu modelo, o aumento de demanda só provocaria inflação: não há indução ao investimento, aumento da capacidade instalada e exportação desviada para o mercado interno. E, no entanto, é só analisar o que ocorreu com a agoindústria no curto período de um câmbio favorável e preços internacionais favoráveis, para se comprovar a agilidade de ampliar investimentos, quando se tem a devida segurança da manutenção do crescimento.
Paulo sustenta ainda que demanda externa forte se materializa em moeda forte, não em estreitamento do hiato, o que não é necessariamente verdade, pois depende precisamente da política monetária. A esse respeito, sugiro observarmos o que vem ocorrendo com a Argentina, país que enfrenta condições internacionais semelhantes à brasileira, inclusive no que diz respeito à demanda por suas exportações, e que segue política monetária similar à sugerida por Paulo. Lá, o superávit em conta corrente está em 1% do PIB, mas o câmbio nominal não sai do nível de 3 pesos por dólar e o hiato de produto tem se estreitado de tal forma que a inflação, mesmo com controles de preços, está em mais de 10%, enquanto os preços de serviços privados têm subido 18%. O fortalecimento do câmbio real argentino, que é a resposta ao crescimento da demanda externa, vem se dando pela aceleração da inflação, alimentada pela redução do hiato de produto, ou seja, demanda agregada crescendo mais que a oferta agregada.
Schwartsman compara com a situação atual da Argentina, depois de alguns anos de economia super-aquecida. Parte do pressuposto que toda política de redução de juros será igualmente imprudente em relação à inflação. Não tem meio termo em suas análises. Em seu modelo, não se persegue a busca da dosagem correta de juros. Errar para cima (provocando queda do PIB e aumenta da dívida) não tem contraindicação. Errar para baixo (correndo o risco de provocar alguma elevação na inflação) tem. Schwartsman fez parte de uma diretoria do BC que comeu mais de um ponto percentual do PIB por errar por cima. E erra por cima quem não tem suficiente experiência para testar a dose certa.
Resumindo, ainda que a queda da Selic para 10% não causasse grande depreciação do câmbio, superávits em conta corrente não são garantia contra excesso de demanda e aceleração da inflação. Isso não quer dizer que devamos perder a esperança de ver taxas mais baixas no Brasil; apenas que os motivos apontados como razão para que uma queda brusca hoje não causasse inflação não resistem a um exame mais detalhado.
Autor: luisnassif - Categoria(s): Economia Tags:
Certamente não foi o Delfim Netto quem inventou o termo “inflação de custo” ou “cost push inflation”.
É preciso tomar cuidado com o homem, pois não se sabe exatamente quando ele está falando sério ou não.
Inflação de custo foi o que ocorreu nos EUA no final de meados da década de 1970 até o começo da década de 1980 (alguns monetaristas são contrários a essa idéia) com os choques do petróleo.
Foi inflação de custo porque não houve um aumento de demanda por petróleo ( e outros bens em geral -> demand pull) que causasse a inflação, mas sim um choque de custo sobre a mesma quantidade vendida, em decorrência da briga entre árabes e israelenses.
Basta comparar os gráficos de série histórica de produção e preço do petróleo e da inflação dos EUA no período para entender a diferença entre “cost push” e “demand pull”.
Não houve um aumento significativo da produção de petróleo, ao menos que justificasse, do ponto de vista do “demand pull”, a queda dos preços daquela commodity no começo da década de 1980, com a decorrente queda da inflação nos EUA.
E no entanto o preço caiu, demostrando que não era simplesmente a elasticidade da demanda que fizera o preço aumentar anteriormente.
Caro MAG,
Em primeiro lugar, eu peço que você deixe o argumento de autoridade de lado.
Até porque você não precisa dele
(exemplo de argumento de autoridade -> doutrina de Washington de Barros Monteiro sempre está certa porque ele foi Ministro do STF e, portanto, ele entendia mais que os outros…).
Quem realmente conhece sabe demonstrar a exatidão dos seus argumentos -> Basta que os seus interlocutores tenham o mínimo de tutano.
Agora vamos tratar de alguns pontos que você abordou:
“b) A selic é uma ferramenta de política monetária do Bacen (a regra do jogo que a estabeleceu é clara). O TN utilizou-a para vender seus títulos por interesse próprio. Poderia ter utilizado outros indexadores ou pré.”
Sim, é verdade. Acontece que o rentabilidade com base nos indexadores ou dos títulos pré emitidos pelo Tesouro tem de ser balizada pela SELIC.
Se o Banco Central persegue uma determinada taxa, ele vende títulos quando o mercado passa a praticar um deságio menor no títulos do Tesouro, por exemplo.
Aliás, o Bacen nesse caso seria um competidor direto do Tesouro, lançando títulos do próprio Tesouro com um deságio maior.
Se o investidor pode adquirir no mercado (e indiretamente do BACEN) títulos com deságio maior, por que cargas d’água vai dar deságio menor ao Tesouro, meu caro?
Só uma razoável espectativa na redução da taxa de curto prazo possibilitaria ao Tesouro, com títulos de longo prazo, pagar juros consideravelmente menores que a Selic.
É com base nesse preceito que se utilizam fundos de renda fixa marcados a mercado…
“Se passar a utilizar IGPs ou IPCA corremos o risco da volta da indexação, a moeda boa expulsa a má (seria um retrocesso e o retorno de todo um novo período de sofrimento).”
A moeda boa expulsa a má -> Sim, tudo bem, mas como isso se aplica ao uso da indexação nos títulos da dívida pública e em que medida ?
“c) O TN não tem o poder de obrigar os agentes econômicos a comprar seus títulos (funciona a tal da lei da oferta e da procura). Se ele ofertar títulos IGPs o mercado exigirá também juros.”
É claro que exigirá. E exigirá justamente porque o BACEN é que tem poder de fixar os juros -> É o BACEN quem manda, ou melhor, é o COPOM (inclusive o Diretor de Administração – RH, do BACEN) quem
manda, não é ?
“d) a taxa de juro do Brasil já foi maior que 25% (a real e o IR era 15%). Esta turma do Bacen conseguiu, complementando um processo que começou com outros, reduzir a taxa real de 15% para menos de 10% (falta ver se vai dar para segurar). O mercado já está fugindo da selic (já está perto de 30% o saldo da dívida selicada).”
Não sei, em primeiro lugar, se esse percentual é correto, pois boa parte das LFTs é pós-fixada na SELIC e as LTNs têm seu rendimento determinado pelo deságio na colocação, o que as vincula à SELIC.
E a soma desses dois títulos no montante em poder do mercado é de cerca de 70% do total (ver no site do Tesouro em estatísticas -> com relação a cada tipo de título, ver Decreto 3859/2001 no site da Presidência da República)
Mas a sua alusão à competência do BACEN para reduzir os juros absurdos que ele mesmo instituiu (será que era necessário?) é o que eu menos engulo…
“e) repito, o over é um procedimento mundial, inclusive é lucrativo para o Bacen (é lastreado em títulos). Paga-se de um lado, recebe-se do outro e ganha-se ou perde-se a diferença.”
O que você entende por Over exatamente? A mera realização de operações compromissadas pelo Banco Central como um prestador de socorro financeiro “Stand By” ou como operação voltada a perseguir a meta de taxa de juros ?
“f) O Bacen tem um estoque de títulos do TN muito grande (significa falta de demanda). O governo suga quase toda a poupança privada nacional. É um dos motivos da taxa alta.”
Não necessariamente. Em primeiro lugar, títulos do Tesouro são depositados no BACEN em decorrência dos compulsórios sobre depósitos a vista e a prazo.
Em segundo, a taxa de juros pode se elevar acima da meta justamente porque falta M1 na praça. Então o BACEN recompra títulos para repor a liquidez do mercado.
“g) O Bacen poderia deixar o Real definir o preço de equilíbrio (poderia valorizar no início mas em seguida subiria e definiria um preço estável para a economia ( se ela estiver estável). Como ajudaria na queda dosa preços, poderia ajudar na queda da taxa básica (responsável).”
Não entendi nada…
“h) a separação do Bacen e do TN é um avanço que estamos conseguindo (é a modernização). Alíás é um preceito constitucional.
i) BACEN – FUNÇÕES CONSTITUCIONAIS -
a) Emissão de moeda;
b) Empréstimos a instituições financeiras;
c) Comprar e vender títulos do TN com o objetivo de regular a oferta da moeda ou a taxa de juros;
d) Administrar as disponibilidades de caixa da união.
j) MISSÃO DO BCB – Assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e a solidez do sistema financeiro nacional através de:
a) Formulação e gestão das políticas monetária e cambial, compatíveis com as diretrizes do governo federal;
b) Regulamentação e supervisão do sistema financeiro nacional;
c) Administração do sistema de pagamentos e do meio circulante.
h) O TN é o governo. O Bacen é a moeda. Os dois não podem ser juntos. Seria a bagunça do passado. ”
E aí você resolve um problema de irresponsabilidade política com um bando de tecnocratas que fazem o que bem entendem… Não seria melhor os donos da casa aprenderem a cuidar do próprio patrimônio?
Os Americanos cresceram muito, com taxas de inflação relativamente baixas, mesmo antes de 1913, quando o FED foi criado.
Estadistas com Lincoln e o próprio criador do FED, Woodrow Wilson, se manifestaram contra a idéia (no caso de Wilson, depois de feita a besteira).
É uma péssima idéia, que pode ser mitigada pela responsabilidade de uns (Alan Greenspan, por exemplo) e demonstrada pela sandice de outros (Gustavo Franco).
O fato é que não há sentido nenhum em se dissociar administração de dívida pública da gestão da moeda e do crédito.
A não ser que seja para colocar alguns banqueiros “Dealers” no meio, não é verdade ?
Prezado Januário,
Por partes:
1) SELIC (LFT) – Paulo Valle, secr. adjunto do TN (o site do Bacen também publica): “a participação das LFT (selic) vai ficar abaixo dos 39% limite inferior do intervalo previsto” (minha rede de informações, sensibilidade, ou expertise, que nome queira dar, induz a 34%). O pesoal de tesouraria de banco acompanha diariamente. Segundo o secr. “o apetite do mercado vem sendo o de substituir as LFT (selic) por papéis vinculados a índices de preços. O objetivo dessa estratégia é de reduzir o risco de mercado.” Títulos com vencimento em 2014.
2) Em 1967, quando o Delfim assumiu o MF, ainda era estudante de economia (influenciado por uma turma de mestres formados na EPGE-FGV-RJ, não posso mentir esta forte influência na formação básica). A tal de inflação de custos era discussão corrente (claro que a turma de mestres não concordava). Até hoje uma parte dos economistas que não aceitam a idéia de RESPONSABILIDADE FISCAL E MONETÁRIA (os pré-históricos e os herodoxos também), aceitam o inaceitável (na minha opinião), inclusive PHDs formados no exterior (você está bem acompanhado). Para que se entenda a não existência de inflação de custos é preciso concordância na definição de INFLAÇÃO: aumento generalizado e contínuo do nível geral dos preços dos bens e serviços (o processo inflacionário). Um aumento nos preços do petróleo só se transformará em processo inflacionário (aumento generalizado no nível geral dos preços) se não for adequadamente combatido pela política monetária. Se for combatido influenciará apenas a mudança dos preços relativos (nova realidade), não se transformando em um processo inflacionário (será apenas um ponto). Creio ter sido claro para o espaço que o blog aceita.
3) TEXTO TRUNCADO:
O Bacen poderia deixar o mercado definir o preço de equilíbrio do Real(poderia valorizar no início mas em seguida o dólar subiria e definiria um novo nível de equilíbrio). Se a economia estiver estável o preço será estável. Como ajudaria na queda dos preços (a valorização inicial do Real), poderia ajudar na queda da taxa básica (responsável). Claro que a economia é dinâmica e isto seria um processo a ser acompanhado. O governo FHC (Franco) fixou o câmbio em um nível insustentável (políticamente na idéia do PSDB, mas o Franco acreditava, mas continuo admirando sua instigante inteligência em teoria econômica). É diferente de hoje, com o câmbio FLUTUANTE (as correções são muito rápidas, o mercado financeiro e o de bolsas sempre antecipam-se).
4) BANCO CENTRAL INDEPENDENTE (autoridade responsável pela política monetária) é uma idéia mundial e de fato já acontece há muito tempo no Brasil. Temos os ônus e não temos os BÔNUS (a crença de que governantes possam influenciar negativamente a política monetária).
Escrevo direto no vapt-vupt, desculpe os erros.
http://www.magconsultoria.uaivip.com.br
Independente da tx selic, o sr poderia começar uma cruzada(uma outra sugestão) contra os juros ao consumidor, que basicamente estão desvinculadas da primeira. Pois se falamos da selic na questão macro, já pensou se ela realmente cai a níveis aceitávaveis, abaixo de 10%, como ficariam os juros bancários.? Pode ser que simplesmente não mudem. Porque se eles acham(os bancos) que tem argumentos para mantê-los nos atuais níveis com esta selic, o farão também caso ela caia mais. Então pode ser que não faça diferença nenhuma para o consumidor a selic a menos de 10% ou acima. O spread bancário. Quais os níveis que deveriam estar, comparativamente a outros países do mundo? Porque não estão? Um bom assunto. Temos que mostrar a cara dos bandidos, e atrás do que eles se escondem.
Tenha um bom final de semana.
MAG: O over normalmente é lucrativo para o Bacen.
um único gerente de carteiras de uma única asset rola diariamente R$ 20 bilhões a 100% da TMS (rentabilidade de mais de R$ 10.000.000). o over não se limita a operações com as tesourarias dos bancos, inclui diretorias financeiras das grandes empresas e fundos de investimento e de pensão.
o over é tão lucrativo para o Bacen quanto a administração da dívida é para o Tesouro. os resultados das operações compromissadas do Bacen são registrados mensalmente no relatório da dívida, emitido pelo Tesouro. compõe parte da dívida, pagam juros. operações compromissadas (over) não envolvem
transferência de títulos públicos, apenas são lastreadas por eles, que não chegam a sair da carteira do Bacen.
p.s.: não devemos perder de vista o motivo de toda esta discussão, ou seja: como o Brasil voltar a crescer, com a menor inflação possível e promovendo distribuição de renda. enquanto o país estiver preso no curto circuito da estagnação e do desemprego não haverá vencedores no debate, estaremos todos derrotados…
Prezado Arkx,
O TN paga a menor taxa de juro que consegue negociar com o mercado (a mais baixa é a selic, que o mercado está rejeitando agora).
1) O TN vai ao mercado para buscar empréstimos através da venda de seus títulos (para financiar os déficits nominais mensais do governo e renovar os títulos vincendos).
2) O Bacen pratica política monetária. Não vai ao mercado para buscar empréstimos. Recolhe os excessos do meio circulante, ou fornece liquidez.
3) Posição de OUT. O Bacen tinha em estoque R$292,978 bilhões em títulos do TN. O TN tinha fora do Bacen R$1,060 trilhão (com o público). O Bacen tinha com o público R$2,773 bilhões em títulos de sua emissão (um resto). O Bacen recolhe recursos do mercado tendo como lastro os títulos do TN em carteira (o Bacen publica seus balanços, com lucro ou prejuizo). Fornece recursos ao mercado recebendo em garantia títulos. Operações por um dia (igual no mundo inteiro).
4) Existe o interbancário entre as entidades financeiras (CDI).
5) A função do Bacen é manter a estabilidade monetária para que a sociedade tenha uma moeda que cumpra sua função de reserva de valor, meio de pagamento e instrumentro de troca. Dar estabilidade e um ambiente monetário previsível para os agentes econômicos. Esta é a lei no Brasil. O Bacen tenta praticar a menor taxa de juro possível para manter a inflação na meta (entre os pisos máximo e mínimo).
6) Crescimento é FUNÇÃO dos outros agentes econômicos (o resto do governo e o setor privado). Claro que um ambiente que transmita segurança e previsibilidade ajudam (legislação adequada, legislativo racional, judiciário rápido e eficaz, executivo que gasta com qualidade, relação capital x trabalho motivadora, legislação tributária que não transmita insegurança).
7) A taxa do over é a normal de mercado. Repito que o Bacen perdeu com a compra de dólares e com os tais de swaps reversos muito mais do que ganhou com o over (que é lucrativo para o Bacen).
9) Um governo (conjunto) que arrecada 38,5% do PIB e gasta 42% tem toda a responsabilidade sobre o crescimento econômico. O Bacen pode no máximo ser irreponsável e fabricar uma bolha de crescimento com taxa de juro básico abaixo da de equilíbrio.
9) Os capitais buscam ambientes que transmitam segurança (sobrevivência) para investir, em primeiro lugar, e no mesmo nível de motivação, a possibilidade de lucros. Cabe ao governo (executivo, legislativo e judiciário) produzir tal ambiente de segurança e motivação (alguns paises da Ásia conseguiram).
mag